노아의 부자연구소

안녕하세요 노아입니다. 

오늘은 학교 수업을 마치고 강남역에서 신문 스터디를 함께 하고 있는 학회 친구들과 함께 토론을 진행했습니다. 

제가 예전부터 관심있게 살펴본 주제라 자료를 준비하는 시간이 굉장히 즐거웠습니다 :) 

저와 친구 1명은 기준금리 인하는 주식시장에 부정적인 영향을 미칠 것이라는 입장에서 주장하였고, 다른 친구 한 명은 긍정적인 영향을 미칠 것이다 라고 주장하였어요. 올 해 상반기가 아니더라도 금리는 언젠가 인하될 것이므로, 이 글을 읽으시는 투자자 분들도 모두 한 번쯤 고민해봄직한 주제인 것 같아요. 

* 저는 한국이 기준금리 인하를 한다면, 그것은 현재의 경제상황을 볼 때 경기침체를 막기 위한 정책 의사결정이므로 위험자산인 주식 보다 안전자산인 채권의 투자 수익률이 좋을 것이라고 생각하고 논리를 펼쳤습니다. 

# 기준금리 변동과 코스피 지수 변동의 상관관계

대표적인 위험자산인 주식(코스피)와 기준금리 변동의 상관관계를 살펴보았다.

금리 변동과 주가의 변동을 확인한 결과, 둘은 0.26의 상관관계를 갖는다. 즉, 과거 데이터를 토대로 확인한 결과 금리와 코스피는 약한 정의 상관관계에 있다. 이는 금리가 하락 전환할 때 위험자산인 코스피도 하락할 가능성이 상승할 가능성보다 높다는 것을 의미한다.

역사적 데이터를 통해 확인한 결과, 미국에서도 기준금리 인하 시기 안전자산인 채권의 수익률이 주식의 수익률보다 높았던 경우가 다수를 차지한다.

지난 20년 간 미국이 기준금리를 큰 폭으로 인하한 시점은 IT버블이 터진 2000년 초반, 리먼 브라더스가 파산한 2006년, 그리고 2019년이다.

먼저, 2000년 초반 IT버블이 터지자 NASDAQ을 추종하는 QQQ의 주가는 약 1년 간 65% 하락하였다. S&P500 역시 동기간 33% 하락하였다.

반면, 동기간 장기국채 ETF인 TLT, 중기국채 ETF인 IEF, 회사채 ETF인 LQD의 주가는 모두 상승흐름을 보였다. 개별 종목과 주가지수 모두 큰 폭으로 하락하자 투자자들의 안전자산 선호심리가 커지며 채권의 가격이 상승했기 때문이다.

그러나, 금리 인하의 시발점이 ‘IT 버블’이었으므로 한 가지 사례만 가지고 금리 인하기에 안전자산이 투자 유망처라고 주장할 수는 없을 것이다. 이에 리먼 사태가 터지며 미국이 기준금리를 인하했던 2006년부터 2008년까지 미국 자산시장의 모습을 살펴보겠다.

NASDAQ과 마이크로소프트는 약 2년 간 각 21%, 14% 하락한 반면, 애플은 동기간 43% 주가가 상승하였다. 이 시기 애플은 아이폰을 공개하며 시장의 엄청난 주목을 받았던 것을 감안하면, 2년 간 주가상승률 43%는 그리 놀라운 성과는 아닐 것이다.

IT 버블 당시와 마찬가지로 채권 ETF의 수익률은 주식의 수익률을 상회하였다. 회사채 ETF인 LQD의 성과가 유일하게 부진하였는데 이는 리먼 사태가 터지며 투자자들의 개별 기업에 대한 신뢰도가 급감하였기 때문이다. 즉, 안전자산 중에서도 초안전자산인 국채에 대한 투자 선호도가 높아졌던 시기이다.

주목할 만한 점은 미국이 고금리를 유지했던 시기에 S&P500은 주로 우상향 곡선을 그렸으나, 금리를 인하하는 시점에는 크게 하락하였다는 것이다.

앞에서 살펴본 데이터를 통해 우리는 금리가 정점을 찍고 내려오는 시기에 주식보다는 채권의 수익률이 우월했다는 것을 알아냈다. 마찬가지로 앙드레 코스톨리니는 금리가 하락 전환하는 시점에 채권을 매수해야 한다고 주장하였다. 2024년 4월 한국은 A국면과 B국면의 사이에 있다고 생각한다.

한국은행은 금리 인하 시기를 고민 중에 있으며, 은행 예금 금리가 하락하며 기존 예금 투자자들의 자본은 은행을 빠져나와 새로운 투자처로 채권을 찾았다.

투자자들은 그간 보장받았던 안전 수익(예금 이자)이 줄어들면서 수익성이 더 나은 안전자산인 채권에 투자하고 있다. 채권은 예금보다는 불안하지만 비교적 안전하고 금리 인하에 영향을 덜 받기 때문이다.

한국 국채 10년물의 수익률은 23년 10월 4.33%를 기록한 뒤 채권 매수세가 몰리며 3.58%까지 하락하였다.

(국채 수익률이 하락한 이유는 분자인 표면금리가 고정된 상황에서 분모인 국채의 시장 가격이 상승하였기 때문이다)

# 2024년 금리 인하기에는 어떤 자산에 투자하는 것이 유리할까?

금리 인하에 따른 유망 투자자산을 판단하기 위해서는 어떤 경제적 배경 하에 금리 인하가 이루어지는지가 중요하다. 통화 정책 완화는 경기 침체 또는 성장이라는 두 가지 상황 모두에서 발생할 수 있으며, 코로나19 유행 초기 한국은행은 경기 침체를 막기 위해 초 저금리를 유지하며 시장에 유동성을 공급하였다.

이후 유동성 증가에 따른 소비여력 개선과 글로벌 공급망 붕괴로 인한 공급 감소가 맞물리며 물가가 가파르게 상승하자 한국은행은 기준금리를 빠르게 3.50%까지 인상하였다. 그리고, 2024년에 한국은행은 2020년과 동일하게 경기 침체를 방지하기 위해 금리 인하 시기를 저울질하고 있다.

먼저, 경기 침체기의 금리 인하 시기 동안 주요 투자자산이 어떠한 성과를 기록했는지 살펴보겠다. 위험 조정 수익률의 일반적인 척도인 샤프 비율을 기준으로 하면, 주식은 금리 인하 전후 6개월 동안 고전한 반면, 글로벌 국채는 일시적인 어려움을 제외하고는 긍정적인 성과를 달성하였다.

경기 침체가 없음에도 중앙은행이 기준금리를 낮추었던 대표적인 사례로 도널드 트럼프가 대통령으로 재임했던 시기를 꼽을 수 있다. 트럼프 행정부는 경제 성장을 가속화하는 것을 주요 목표로 삼았고, 금리 인하를 통해 소비자 지출과 기업 투자를 촉진하여 경제 성장을 더욱 활성화시키려 하였다. 또한, 트럼프가 대통령으로 재임하던 당시에는 인플레이션이 상대적으로 낮은 수준을 유지했기 때문에 Fed는 경제 성장을 뒷받침하고 인플레이션을 적절한 수준으로 유지하기 위해 금리 인하를 단행할 여력이 존재하였다.

이처럼 경기 침체의 조짐이 없는데도 이루어지는 중앙은행의 완화적 통화정책은 소비와 투자를 촉진시키며, 안전자산인 예금과 채권 등의 투자 매력을 낮추기 때문에 주식시장을 부양하는 효과가 있다.

아래 도표에서 볼 수 있듯이 글로벌 주식의 샤프 비율은 금리 인하가 이루어진 후 급격히 개선되기 시작한다. 반면, 글로벌 국채는 금리 인하가 이루어진 뒤 샤프비율이 급감하였다.

따라서 투자자들은 중앙은행이 기준금리를 인하할 경우, 그 이유가 무엇인지에 대해서 파악해야 한다. 한국은행이 기준금리 인하를 단행할 것으로 예상되는 시점은 2024년 말 또는 2025년 초이다. 그 이유는 물가상승률이 2022년 7월 (6.3%) 고점을 찍은 뒤 올해 1월 2.8%까지 내려왔지만, 물가안정 목표치인 2.0%보다는 여전히 높기 때문이다. 한국은행은 2월 발표한 수정 경제 전망에서 물가상승률 전망치를 올 상반기 2.9%, 하반기 2.3%로 제시했는데, 물가상승 압력을 낮출 주된 동인으로 민간의 소비 위축을 꼽았다.

한국은행은 올해 연간 민간소비 증감률 전망치를 1.9%에서 1.6%로 0.3%p 하향 조정하였다. 연간 건설투자 증감률도 -1.8%에서 -2.6%로 큰 폭으로 하향 조정하였는데, 이는 고물가, 고금리에 가계의 소비 위축이 장기화되고 부동산 PF 부실 등으로 건설투자가 줄어들고 있기 때문이다. 한국 GDP의 50%를 차지하는 내수 소비와 GDP의 15%를 차지하는 건설업이 흔들리는 상황에서 장기간 고금리 기조를 이어갈 기초 체력이 부족하다.

미국이 높은 물가상승률에도 불구하고 고용, 소비 호조를 이어감에 따라 기준금리 인하 시점이 미뤄지고 있는 만큼 당장 금리를 인하하기에는 어렵겠으나 근시일 내에 한국은행은 추가적인 경기 침체를 막기 위해 금리 인하에 나설 가능성이 높다.

정리하면, 한국의 경우 기준금리가 인하된다면 단기적으로 채권 등의 수익률이 위험자산인 주식에 비해 높을 것이라고 전망된다.

내용 추가 정리 (출처: 삼성증권 2024년 자산배분 전망)

한국의 성장률은 수출 여건 개선에 따라 올해보다 높아지지만, 민간 소비 여력은 낮은 상황. 가계부채 상황과 금리 여건이 가계의 소비 여력을 제약하는 상황이므로 물가만 안정되면 기준금리 인하 기조로 전환될 것. 24년 국채 발행 부담은 높지 않을 전망이며, WGBI 편입 및 개인투자용 국채 발행 등 추가 수요를 이끌 수 있는 재료도 존재.

(24년 중 국고채 10년물 수익률 3.20~4.20% 범위 예상)

2024년 크레딧 시장은 공사채, 여전채 및 회사채의 대규모 만기 도래에 따른 발행 증가 우려가 지속될 전망이나, 공사채 및 은행채 발행 감소와 금리 하락에 따른 크레딧 채권의 수요 증가로 인해 대규모 만기 도래에 따른 수급 부담이 크게 완화될 전망.

<한국 채권 전망>

(1) 24년 중 미 연준이 기준금리 인하를 시작하고, 인플레이션이 목표로 수렴한다는 기대가 커지면 한은 기준금리 인하 예상 (금리 인하: 채권 투자 수요를 높이는 요인)

(2) 24년 국채 총발행 및 순발행 모두 올해보다 축소. 국채 공급 부담이 큰 미국 등 여타 국가와 달리 한국의 국채발행 부담은 낮을 전망 (23~27 재정지출 증가는 3.6%에 불과)

(3) 국내외 채권 수요는 꾸준할 전망

채권 수요 측면에서는 보험사 및 기금의 수요가 줄어든 반면, 외국인-은행-개인의 중요도가 높아진 상황. WGBI편입(24년 9월 예상)에 따른 해외 패시브 자금이 유입될 것으로 예상되며, 국채 발행 규모 중 일부는 ‘개인투자용 국채’가 신규 발행되면서 소화될 전망.

현재 국채 금리는 주식의 배당수익률과 비교해도 경쟁력이 높은 수준이므로 국채의 투자매력도는 매우 높은 상황.

(4) 결론

채권금리는 고점을 확인했으며, 단기채와 장기채 모두 금리 하락(채권 가격 상승)이 이어질 것으로 전망.

참고자료

https://www.alliancebernstein.com/library/Korea-articles/multi-asset-investing-in-a-post-peak-rate-climate-kr.htm

https://www.hani.co.kr/arti/economy/finance/1129465.html

올해 미국 달러는 타 통화 대비 약세를 보일 것으로 예상되며 달러 약세에 베팅했던 트레이더들은 압박을 받고 있으며 중앙은행들은 자국 통화의 가치를 보호하기 위해 고군분투하고 있다. 엔/달러 환율은 34년 만에 최고치를 기록하였고, 원/달러 환율도 2022년 이후 1,400원 선을 다시 뚫었다. 2022년 레고랜드 사태 다음으로 높은 수준의 환율이다.

달러가 강세를 보이는 근본적인 이유는 달러가 강하기 때문이다. 즉, 미국의 경제만 호황이기 때문이다. 투자자본은 위험이 같다면 수익률이 높은 투자대상에 몰리는 경향이 있다. 미국이 금리를 인상했음에도 불구하고 일본은 경제성장을 위해 마이너스 금리를 장기간 유지하였고 중국은 경기 침체를 벗어나기 위해 금리를 인하하는 것으로 정책방향을 선회하였다. 이들 국가의 채권에 투자하였던 투기자본이 미국으로 이동하기 때문에 달러의 수요는 증가한 반면, 엔화, 원화, 위안화 등의 공급은 증가하며 달러가치의 상승이 일어난 것이다.

한국 원화는 위안화가 강해지면 같이 강해지고, 약해지면 같이 약해지는 패턴이 일반적이다. 미국이 0.25% -> 5.5%까지 금리를 525bp 인상한 반면, 한국은 0.5% -> 3.5%로 300bp밖에 올리지 않았다. 경제규모나 국가 신용도가 한국보다 우수한 미국의 금리가 2.0%p 높은 상황이다. 위험이 같다면 금리가 높은 쪽으로 움직이는 투기자본의 속성상 자금은 한국에서 미국으로 빠져나갈 수밖에 없는 상황인 것이다.

2023년 중국에서 빠져나온 자본은 미국, 인도, 일본, 베트남, 그리고 한국 등으로 유입되었다. 이 시기 한국의 환율은 급격히 안정되며 1,200원 수준을 유지하였다. 이 시점을 1차 차이나런이라고 할 수 있겠다. 그리고, 2023년 2차 차이나 런 자금은 한국보다 인도와 일본으로 유입되었다. 당시 글로벌 주식시장의 조정에도 불구하고 인도와 일본의 상승세를 보였던 이유이다. 한국은 ‘해외 배당금 이중과세 축소’ 정책을 통해 환율을 안정화시켰다.

2022년까지는 해외 자회사가 현지에서 법인세를 납부한 뒤의 순이익(이익잉여금)을 국내 본사로 배당하면, 국내에서도 세금을 내야 했다. 세금을 두 번 내야 하니 기업들은 해외에서 발생한 배당금을 해외에 남겨두고 해외투자가 필요할 때 해당 자금을 사용해왔다. 그러나, 2023년부터 한국 과세당국은 해외에서 한 번 세금을 납부한 순이익의 국내 배당액에 대해 95%를 비과세로 변경하였다.

이중과세를 줄여주니, 삼성, 현대, LG 등의 한국 대기업들은 해외 자회사의 순이익 가운데 381억 달러를 본사로 배당하였다. 2022년에 국내에 유입된 해외 자회사의 배당금이 71억 달러였던 것과 비교하면, 5배가 넘는 달러가 유입된 것이다. 달러가 상대적으로 흔해지고, 원화 수요는 증가하니 원달러 환율을 2023년에 1,300원 초반에서 방어할 수 있었던 것이다. 원화가치를 방어할 수 있었기 때문에 괜찮은 정책 의사결정이라고 평가할 수 있지만, 미국 경제의 호황으로 금리 인하 시점이 지연되는 지금의 상황에서 한국이 원화 가치 절하를 방어할 수 있는 수단이 사라졌다는 점에서는 우려가 된다.

심지어, 4월은 대부분의 한국 기업들이 배당금을 지급하는 시기이다. 시총 상위 20개 기업의 배당금 지급 시기가 4월 5일부터 26일 사이에 몰려 있다. 한국 시총 상위 20개 기업이 4월 중 외국인에게 지급하는 배당금만 40억 불이고, 전체 기업 기준으로는 70억 달러에 달한다. 외국인들은 원화로 받은 배당금을 즉시 달러로 환전하여 본국으로 송금하는 것이 일반적이기 때문에 4월은 한국 외환시장에서 달러가 귀해지는 순간이다. 24년 상반기 원달러 환율은 추가적으로 상승할 가능성이 있다. 유가가 상승하고 달러가 귀해지고 있기 때문이다.

(참고자료: 메르의 블로그)

글로벌 기업들이 임직원 교육을 위해 마련한 연수원을 매각하고 있다는 사실이 놀랍다. 아직 매각하지 않은 기업들은 연수원을 본래 목적보다 복지 시설로 활용하는 추세라고 한다. 대면 접촉을 선호하는 한국 기업들과 달리 서양 기업들은 원격회의 툴을 활용하는 문화에 익숙해지는 것처럼 보인다.

연수원을 매각한 기업들이 대면 행사를 개최하기 위해 단기 임차하는 호텔 등의 실적 개선이 장기적인 관점에서 이루어질 수 있을지 궁금하다. 컨벤션 센터 매출 비중이 높고, 절대적인 매출액이 증가하고 있는 호텔 체인이 있는지 살펴보아야 겠다.

국내 주식시장에 상장한 리츠 기업들의 주가가 연초 이후 지속된 상승세를 마무리하고, 하락하기 시작하였다. 대형 상장 리츠들이 대부분 시장의 예상보다 낮은 금리에 리파이낸싱에 성공하였고, 임대자산의 임대료를 높이기 시작했음을 고려하면 리츠의 배당 여력은 장기적으로 개선될 여지가 있다고 본다. 국내 리츠도 미국의 리츠와 마찬가지로 CPI에 연동하여 임대료를 인상하는 계약을 맺는 경우가 많다고 한다.

리츠는 소액 투자자가 인플레이션 위험을 헤지할 수 있는 좋은 투자자산 가운데 하나라는 기존의 생각에는 변화가 없다. 많은 우량 리츠의 시가배당률이 6%를 상회하고 있다. 채권의 금리가 정점을 찍고 내려가는 상황에서 리츠의 높은 배당률은 매력적이다.

금융투자소득세가 도입될 경우 그동안 비과세였던 채권의 자본 차익과 만기 상환 이익에 대해서 세금이 부과된다. 채권, 해외 주식, 파생상품 등의 금융 상품을 모두 포함하여 250만원의 자본차익에 대해 기본 공제 후 과세표준 3억 원 이하의 차익은 지방세를 포함하여 22%의 세율로 과세된다.

한국은 가계의 총 자산에서 금융자산이 차지하는 비율이 선진국 대비 낮다. 가계의 자산을 주식시장이나 채권 시장으로 끌어오기 위해서는 각종 세 부담을 줄여줘야 한다고 생각한다. 민주당의 금투세 도입 의사결정은 한국 개인 투자자들이 판단하는 국내 금융시장의 투자 매력도를 낮출 것이다.

포퓰리즘에 기반을 둔 정책을 제안하는 정치인들이 당선되며, 국가의 채무 부담이 점점 더 높아지고 있다. 전 국민에게 민생 지원금 25만원을 지급한다는 민주당의 구호는 현재 국가의 경제상황을 전혀 고려하지 않는 것 같다. 그보다는 소득 분위가 낮은 저소득층에게 선별적으로 더 많은 혜택을 제공하는 것이 보다 효과적인 정책 의사결정이라고 생각하지만, 표심만을 고려한 정치인들의 정책 남발은 경제를 망치는 주범이다.

굉장히 유익한 기사였다. 나는 일본과 마찬가지로 한국에서도 고령자를 대상으로 하는 산업이 성장할 것이라고 생각했었다. 그런데, 기사에서 지적한 것처럼 한국의 고령층은 부동산 위주의 자산 구조를 갖췄고, 은퇴 시점에 평균 1억원에 달하는 부채를 떠안고 있기 때문에 노인들의 소비 여력이 부족하다.

일본인의 평균 연금액이 200만원대인 것과 비교하였을 때 한국인의 평균 연금 수령액 62만원은 실버 이코노미에 대한 기대를 낮추기에 충분하였다. 따라서, 한국의 고령자 대상 산업은 굉장히 양극화된 구조를 가질 것이라고 생각한다. 지금도 입주에 수 억원에서 최대 수 십억원이 필요한 고급 실버타운은 입주 대기자가 수두룩하다.

반면, 실버타운에 거주하거나 자택에 거주하며 간병인을 사용할 경제적 여유가 없는 빈곤한 노인도 굉장히 많다. 돈을 벌기 위해서는 고급 실버타운사업을 해야 할 것이다. 주변에 실버타운에 조부모님을 모신 친구들에 의하면, 시설은 괜찮지만 근로 인력이 부족하여 제공되는 서비스가 만족스럽지 못하다고 한다.

노인들에게 제공하는 서비스를 (재활 필라테스, 요가 및 각종 문화 체험, 식사 및 간식의 룸서비스) 강화한 실버 타운은 높은 수요가 있을 것이다.

오라클, MS, 아마존 등의 하이퍼 스케일러 사업자들이 일본 데이터센터에 대한 투자를 늘리고 있다. AWS의 투자규모가 놀랍다. 5년간 20조 원을 투자하여 데이터센터 인프라를 구축할 계획이라고 한다. 향후 몇 년간 데이터센터 건설에 필요한 구리, 데이터 저장에 필요한 SSD의 수요는 증가할 것으로 보인다. GPU를 공급하는 엔비디아에서 눈을 돌려 데이터 센터 건설 및 운영에 필요한 자원을 공급하는 기업으로 눈길을 돌려야 할 타이밍이다.

삼성전자와 SK하이닉스의 주가 상승은 AI 투자 광풍에 따른 고성능 메모리 장치인 HBM의 수요 증가가 주된 원인이다. AI에 대규모 자금을 투자할 수 있는 기업은 MS, 아마존, 구글, 메타 플랫폼즈, 알리바바, 바이두 정도가 있다. 그리고, 알리바바와 바이두 등의 중국 기업은 미국의 강력한 첨단 산업 제재로 인해 미국산 고성능 AI 가속기를 구입할 수 없는 상황이다. AI 산업은 강하게 성장하고 있으며, 앞으로도 빠르게 성장할 것처럼 보이지만 실상은 몇 개의 초대형 테크 기업의 자금 투자에 의해 유지되고 있는 실정이다.

완전 자율주행차의 상용화가 아직까지 이뤄지고 있지 않은 것처럼, 시장의 예상보다 AGI 개발에 오랜 시간이 걸린다면, 시장의 뜨거운 기대는 냉소와 조롱으로 금새 탈바꿈될 것이다. HBM은 모바일 디바이스 보다는 AI 가속기에 주로 탑재되는 B2B 제품이다. 테크 기업들의 자금이 소진되거나 숨고르기에 들어서는 즉시, HBM의 수요 역시 급감하게 된다. 아직은 HBM 시장이 긍정적인 것으로 보이나, 조금은 비판적인 시선으로 바라봐야 할 필요를 느낀다.

안녕하세요, 공부하는 노아입니다. 

오랜만에 금융에 관련된 글을 적어보려고 합니다. 이번 글의 주제는 고금리 시기에 왜 투자자들은 Equity(주식)보다 Debt(채권 등) 투자를 선호하는지에 관한 것입니다. 

일반적으로 중앙은행이 고금리를 유지하는 이유는 인플레이션을 잡기 위해서 입니다. 

인플레이션 상황에서 대부분의 기업들은 인건비, 원자재 가격 상승 등에 대응하기 위해 판매가격을 인상합니다. 

한편, 고금리 환경 하에서 기업이 설비투자, 리파이낸싱 등에 필요한 자금을 조달하기 위해 채권을 발행하거나 은행으로부터 신규 차입을 한다면 이들 기업이 부담해야 할 이자비용은 증가합니다.

(기존 금융부채를 고정금리가 아닌 변동금리로 조달했다면 신규 자금조달이 이뤄지지 않았더라도 이자비용은 증가하게 됩니다. 변동금리로 20년 주택담보대출을 받은 사람을 생각해보면 이해가 쉽습니다. 저금리 상황이 지속될 줄 알고, 만기가 장기인 대출을 변동금리로 끌어왔지만, 물가를 잡기 위해 중앙은행이 기준금리를 높인다면 그 사람이 매 월 부담해야 할 이자비용은 급증하게 됩니다.)

정리하면, 인플레이션은 매출에는 플러스 효과를, 이자비용에는 마이너스의 효과를 가져옵니다. 

예를 들어, 기존에 금리가 4%였는데, (명목금리 4% = 실질금리 2% + 인플레이션 2%)로 구성되어 있었다가 실질 금리는 유지되면서 인플레이션만 2% -> 5%로 증가되었다고 가정할 경우

이자비용(금융비용)상 금리 : 기존 4% -> 변경 7% (=실질 2% + 인플레이션 5%)

* 위의 상황이 매출과 비용에 각각 반영된다면, 매출은 전년도 매출액 1,000억 원에 올해 물가상승률 5%가 반영되어 1,050억 원으로 5% 상승하는 반면, 이자비용은 (회사는 은행으로부터 100억 원을 변동금리 조건으로 조달하였다고 가정) 기존 4%인 4억 원에서 7%인 7억 원으로 75%가 상승하게 됩니다. 

결국, 인플레이션으로 매출액은 1년 후 5%가 상승하나, 이자비용은 1년 후 75%가 상승하게 되므로 회사의 순이익은 대폭 감소하며 주주를 위한 배당재원 (=남는 현금)이 급감하게 됩니다. 

지금과 같은 고금리 시점에는 매출은 조금씩 상승하지만 이자비용은 일시에 급장함에 따라 Equity 투자자인 주주를 위한 배당 가능 재원은 단기적으로 급감하게 되며 (매출액이 점차 증가하며 장기적으로는 해결될 이슈지만), 이 같은 상황이 해결되기까지는 회사의 매출액 증가분이 이자비용 증가분을 충분히 커버할 수 있을 만큼 긴 시간이 필요합니다. 

배당성장 기업에 투자하는 대표적인 ETF인 SCHD의 주가가 금리가 상승하기 시작한 2022년부터 오르지 않았던 이유가 앞서 설명드린 것처럼 단기적으로 회사의 배당 여력이 줄어들 것이라는 우려 때문이었습니다. 실제로, SCHD의 2023년 배당성장률은 전년 동기비 3.77%로 과거 10년 연평균 배당성장률인 10%를 크게 하회하는 성과를 기록했습니다. 

기준금리가 인하될 것이라는 기대가 커지며 SCHD의 주가는 24년 연초 이후 10% 이상 상승하였으나, 미국의 인플레이션이 근시일내에 잡히지 않을 것으로 전망되며 연준이 다시금 금리 인하에 신중한 스탠스로 돌아서면서 주가는 하락 전환했습니다. 

* 다만, 고금리 상황이 1년 이상 지속될 경우 금리는 올해 7%에서 1년 후에도 7% 추가로 증가하지 않는 반면, 매출의 경우 첫 해에 물가상승률인 5% 밖에 오르지 않았지만 지속적인 판가 인상의 효과로 다음 해에도 5%, 그 다음 해에도 5%가 복리형태로 꾸준히 거북이처럼 증가하게 됩니다.

따라서 오랜 기간 투자를 지속할 수 있는 2030 투자자라면, 금리 이슈로 배당성장주의 주가가 하락하였을 때 매수한 뒤 인내심을 가지고 기다린다면, 높은 배당수익과 시세차익을 누릴 가능성이 매우 높습니다. 

그러나, 모든 주식 투자자들이 5년 이상의 장기적인 관점에서 주식을 보유하는 것은 아닌 만큼 고금리 환경 하에서 Equity의 투자 매력도는 저금리 환경에서보다 줄어든다고 할 수 있겠습니다. 

국채에만 투자해도 최소 4~5%의 이자수익을 얻을 수 있는 만큼 고금리 시대의 주식 투자자들은 과거보다 더 높은 수익을 기대합니다. 그런데, 기대가 무색하게도 단기적으로 고금리 환경에서 기업의 배당액은 과거보다 줄어드니 배당주를 투자할 유인이 사라지는 것입니다. 

정리하면, 지금처럼 고금리가 장기간 지속되는 상황에서 Equity (주식)가 본래의 투자 매력도를 찾는 데에는 한참의 시간이 걸릴 수도 있을 것 같습니다. 현재는 2022년 기준금리가 확 인상되고 이제야 2년 정도가 지난 시점이라 기업들의 매출에 인플레이션이 충분히 반영되지 못해 여전히 주식의 기대 배당수익률은 과거보다 낮은 상태이기 때문입니다. 

이 같은 이유로 투자자들은 배당주의 비중을 줄이고 채권을 담거나, 채권 대신 성장주의 투자 비중을 높이는 식으로 대응해 왔습니다. 

또는 기업대출을 주로 하는 캐피탈 사의 실적 개선을 기대한 투자자들은 'MAIN'등의 기업에 투자하기도 했습니다. 

개인적으로 작년 이 기업의 주가가 $30 수준까지 하락했을 때, 매수 버튼을 누를지 말지 수 십번은 고민했었는데 지금 와서 생각해보니 참 아쉬움이 남습니다. 당시 메인 스트리트 캐피털 (MAIN) 대신 의료시설 리츠인 MPW를 약 300만원 가량 매수했었는데, 제가 투자한 MPW는 아직도 평가손실이 두 자릿수에 달합니다 ㅎㅎ..

배당주 (or 배당성장주)의 랠리가 시작되기까지 아직은 조금 더 시간이 필요할 것 같습니다. 미국의 기준금리가 올 해 4/4분기는 되어야 내릴 수 있을만한 환경이 조성될 것 같아서 배당주들의 본격적인 주가 상승은 2025년 초에야 가능할 것 같아요.

금리 변화에 가장 민감한 종목인 리츠 주들의 주가 반등도 2024년 말 or 25년 상반기에야 이뤄질 것이라고 생각합니다. 지금이 가장 싼 순간이라고 생각해서 저는 자금 여유가 되는 한 열심히 보유 수량을 늘려갈 계획입니다!!

안녕하세요, 노아 입니다. 

몇 일 전에 배송받은 키보드로 작성하는 첫 번째 포스팅 입니다. 지난 2년간 계속해서 팬타그레프 방식의 키보드만 사용했었는데, 오랜만에 기계식 키보드를 사용하니 타건감이 참 좋다는 생각이 드네요 :)

타이핑 소리가 옛날 타자기와 비슷하니 괜스레 늦은 밤에 감성에 젖어 뭐라도 적고 싶어 집니다. 

올 해 4월은 참 바쁘게 지나가는 것 같습니다. 벚꽃 구경을 갔던 게 엊그제 같은데 오늘 앨범을 확인해보니 벌써 2주가 넘게 지났더라구요. 

작년에는 독서실 근처 공원에서 잠깐 벚꽃 구경을 했었는데 올해는 좋은 친구들과 함께 벚꽃을 볼 수 있어서 행복했습니다. 

아래 사진은 제가 학교에 가는 길에 정자역 쪽에서 찍은 벚꽃인데, 예쁘지 않나요? 

요즘 마음에 품고 힘들 때마다 되뇌이는 문장이 있습니다.

"산다는 것은 슬픈 일이지만, 사소한 즐거움을 잃지 않는 한 인생은 무너지지 않는다"

오늘은 친구와 함께 시험을 마치고 학교에서 오리역까지 4km 정도의 거리를 함께 걸어 왔습니다. 

시험은 잘 치뤘는지, 운동은 잘 하고 있는지, 여자친구와의 연애는 무탈하게 진행되고 있는지 등의 여러 이야기를 주고 받았습니다. 

제가 요즘 저 스스로에게 가장 놀라는 부분은 술을 어느 정도 마시기 시작했다는 것입니다 

저를 대학교 1학년 때부터 봤던 친구들은 제가 술을 마신다고 하니 꽤 놀라워 하더라구요 ㅋㅋ

왜 술을 마시게 됐을까?

떠올려보니, 어느 정도 취기가 돌면 속 얘기를 편하게 터놓을 수 있기 때문인 것 같습니다. 

나이가 들면서 조금씩 친한 친구들에게도 고민거리를 맨 정신에는 털어놓기 힘들 때가 많더라구요. 고민의 무게가 20대 초반보다는 무거워진 이유도 있겠지만, 내가 이런 얘기를 친구들에게 해도 될까,, 내 이미지가 안 좋아지면 어쩌지? 라는 생각이 들며 자기검열을 하게 될 때가 많았습니다. 

그런데, 술자리에서는 저를 포함해서 모두가 본인들의 솔직한 감정을 털어놓을 수 있다는 게 좋았습니다. 또, 제가 생각보다는 술을 잘 마시더라구요. 얼마 전에는 '이강주'라는 도수가 21도나 되는 전통주 1병을 거의 다 비우기도 했습니다. 

이강주 아직 안 드셔본 분들은 꼭 드셔보셔요! 첫 맛은 조금 불호일 수도 있지만, 마시다 보면 금새 익숙해 집니다 :)

어쩌다 보니 벚꽃에서 이강주까지 얘기가 이어졌네요 ㅋㅋㅋ

아무쪼록 이 글을 보시는 여러분 모두 꼭 일상 속 작은 즐거움을 잃지 않으실 수 있도록 기도하겠습니다. 

여러분 요새 제 인스타 피드에 감성적인 글귀가 범람하고 있습니다.

"어휴 이게 뭐람" 하며 처음엔 휙휙 넘겼지만 언젠가부터 마음에 드는 글들은 하나 둘씩 사진첩에 저장해두고 있네요

"사람은 자기가 만나는 사람들에 의해 변한다. 그러니 사람은 닮고 싶은 사람들을 자주 만나야 한다"는 문장이 굉장히 와 닿았습니다.

제가 요즘 닮고 싶은 친구가 한 명 있습니다. 학회에서 만난 친구인데요, 그 친구의 어투나 행동을 보면 타인에 대한 배려가 가득함을 알 수가 있습니다. 타인에 대해 섣불리 평가하지 않는 모습도 멋지게 느껴졌습니다. 

그래서 저도 올 해 목표에  '부정적인 단어 사용하지 않기'와 '다른 사람에 대해 평가하지 않기' 라는 두 가지 목표를 추가했습니다. 

또, 시간 약속을 잘 지키는 제가 될 수 있도록 노력하겠습니다. 

놀리듯이 그 친구에게 "내 롤모델은 OO 너야" 라고 말한 적이 있었는데, 그 친구의 태도는 제가 정말로 배워야 한다고 생각합니다. 

이슬아, 남궁인 작가의 '우리 사이엔 오해가 있다'는 책에서 남궁인 작가는 본인에 대해 다음과 같이 이야기 합니다. 

"결국 저는 누구보다 평범한 사람입니다. 다만 억울해하고 때때로 항변하고 가끔은 불친절하고 실수하면서 어떻게든 나은 사람이고 싶어 노력은 해보는 사람입니다. 그래서 응급실에서나 응급실 밖에서나 부정적인 말을 들으면, 저는 제가 부족하다는 사실을 모조리 인정해버리고 맙니다. 그게 제가 하는 최선의 노력입니다."

저는 완벽한 사람으로 보이고 싶은 욕심이 있습니다. 어쩌면 강박에 가까운 것 같습니다. 

그래서 제가 저지른 실수에 대해 부정적인 피드백을 들을 때면, 제가 진실로 부족하다는 사실을 부인하며 여러 핑계를 대곤 합니다. 

약속시간에 늦는 것이 제가 가장 많이 저지르는 실수입니다. 제가 닮고 싶은 친구와의 약속에서도 몇 번 늦은 적이 있습니다. 그때마다 미안하다. 다음엔 더 일찍 출발하겠다 라며 사과를 했으면 좋았을텐데, 핑계를 대기 급급했습니다. 아무리 생각해봐도 민망한 기억들입니다. 

올 해는 꼭 더 나은 내가 되자!!!!!!!!!

(포스팅 제목은 4월 생각 정리인데 어쩌다 보니 4월의 반성문 처럼 됐네요,,🥲

분위기를 조금 환기하기 위해서 이번에 제가 구입한 바디로션에 대해 말씀드려 볼게요. 

모하비고스트는 원래 바이레도의 주력 향수 가운데 하나입니다. 생일을 자축하기 위해 모하비고스트 향수를 구입하려고 했었는데, 모하비고스트는 알콜 향이 강하기 때문에 남자들에게 적절한 유튜브 리뷰를 보게 되어 구매를 망설이고 있던 찰나, 모하비고스트 바디로션은 알콜 향이 빠지면서 남녀 모두 사용하기 좋다는 후기를 보고 바로 구매 버튼을 눌렀습니다. 

오늘까지 3일 정도 사용해본 결과, 보습력은 아주 좋고 향의 지속력도 바이레도 향수와 비슷한 것 같습니다. 

바디로션을 바르고 오전 10시쯤 집에서 나섰는데, 저녁 7시에 만난 친구가 오늘 향수 뭐 뿌렸어? 라고 물어볼 정도니까요

가장 처음 발랐을 때는 메론, 오이, 청포도 등의 청량한 과일 향이 느껴지고, 시간이 지날수록 머스크향이 올라 와요. 

제 생각에 부드러운 향을 선호하는 남성 분들이나, 시트러스 or 플로럴 향수를 선호하지 않는 여성 분들에게 잘 맞을 것 같습니다. 

(바이레도 우드 이모텔 향수 좋아하시는 분들은 높은 확률로 모하비고스트도 좋아하실 거에요)

저는 친구들 취업 선물로 주면 좋을 것 같아서 1~2개 더 구매하려고 합니다 ㅋㅋㅋ

글을 마무리하며, 

좋았던 시가 있어 공유합니다 :)

모두 웃고 싶은 만큼 원없이 웃는 금요일 보내셨으면 좋겠습니다. 

두서 없는 긴 글 읽어주셔서 감사합니다 

안녕하세요 노아의 부자연구소입니다.

오늘은 10%의 배당률을 자랑하는 고배당 리츠인 메디컬 프로퍼티(MPW)에 대해 알아보겠습니다 !!

1. 기업개요

메디컬 프로퍼티는 미국, 영국, 스위스, 독일 등 여러 국가에서 병원 건물을 소유하고 있으며 병원 사업자(ex. 개업을 원하는 의사들)에게 건물과 시설물을 임대하여 수익을 내는 기업입니다.

메디컬 프로퍼티가 보유하고 있는 부동산의 분포는 미국이 61.8%, 영국이 17.6%로 가장 많고, 스위스와 독일, 호주 등이 그 뒤를 잇고 있습니다. 미국 외 지역의 비중이 40%에 달하는 만큼 어느 정도 포트폴리오 분산이 잘 되어 있는 것으로 보입니다.

2. 자산 현황

자산 유형별로 살펴보면, 총 434개의 의료시설을 보유하고 있으며 이 중에서 General Acutue Care Hospitals 즉, 100개 이상의 환자용 침상을 배치한 대형병원의 비중이 70%로 가장 높습니다. 정신병원(약물 중독, 정신질환 등의 치료를 위한)의 비중이 10%, 입원환자의 재활을 돕는 전문적인 인력과 시설을 갖춘 병원의 비중이 9%로 그 뒤를 잇습니다.

(미국에서는 한국과 달리 병원의 명칭이 구분된다. 일반적으로 100개 이상의 환자용 침상을 갖춘 의료시설은 종합병원(hosiptial), 100개 이하의 침상을 갖춘 의료시설은 의원(Clinic)으로 부른다)

동사가 보유한 부동산의 가치는 2005년 뉴욕 증권거래소에 상장한 이후 빠르게 증가하고 있습니다. 22년 3분기 기준 MPW가 소유하고 있는 부동산 가치의 총합은 211억 달러(약 25조원)으로 추정됩니다. 공정가치가 아닌 취득가액(Acquisition Cost)로 최초 장부에 기록하고 매 기말 감가상각과 손상차손을 검사한 이후의 금액으로 장부가치가 평가되기 때문에 메디컬 프로퍼티의 재무제표상 총 자산은 190억 달러입니다. 총 자산에서 총 부채 100억 달러를 차감한 순 자산(Book Value)은 88억 달러 수준입니다.

시가총액 77억 달러를 순 자산 가치(88억 달러)로 나눈 PBR 값은 0.875로 장부가치 대비 현재 주가는 저평가되어 있습니다.

아, 그리고 PBR 값이 1 이하라는 것은 당장 해당 기업이 부도를 선언하고 채권자의 투자금을 돌려주더라도 주주가 가져갈 몫이 현재 주가보다 크다는 것을 의미합니다. 주로 저평가된 주식의 기준으로 사용하는 지표가 PBR 1 이하입니다.

현재 메디컬 프로퍼티를 비롯해 국내외 리츠의 주가가 크게 조정받고 있는 이유는 통화정책 정상화(팬데믹 기간 동안 풀린 시장 유동성을 금리 인상 등의 수단으로 회수하는 것)로 인해 자금조달 금리가 상승할 경우, 이자비용 부담으로 인해 배당금이 줄거들거나 경기 침체로 임차인의 임대료 연체 등이 발생할 것을 우려하기 때문입니다.

https://biz.newdaily.co.kr/site/data/html/2022/10/18/2022101800067.html

하지만 위 이미지를 보시면 알 수 있듯이 22년 3분기 기준 메디컬 프로퍼티의 차입금(Debt)의 91%는 고정금리 상품입니다. 단, 9%만이 변동금리 차입금이며 총 차입금을 이자비용으로 나눈 가중평균 차입이자율은 3.463%로 재무적인 부담이 발생하지 않는 수준의 금리입니다.

총 차입금 95억 달러 중에 2023년에 원금을 상환해야 하는 차입금은 4억 4천만 달러로 총 차입금의 5%가 채 되지 않습니다. 2026년부터 본격적으로 차입금의 만기가 도래하기 때문에 부동산 자산 취득을 위해 추가로 자금을 조달하지 않는 한 메디컬 프로퍼티가 리파이낸싱에 따른 이자비용 부담 증가를 걱정할 필요는 없다고 생각합니다.

메디컬 프로퍼티는 수 년간 지속된 저금리 환경 하에서 고정금리로 장기 차입금을 조달하여 이미 많은 의료시설 매입을 완료했습니다. 2023년 하반기 혹은 2024년 상반기부터는 미국과 주요 국가들이 기준금리를 인하할 확률이 높기 때문에 기준금리 인상을 이유로 과도하게 동사의 실적 악화와 배당 삭감 가능성을 제기하는 것에 대해 조금은 근거가 부족한 주장이라고 생각합니다.

3. 수익 구조

메디컬 프로퍼티는 병원 소유주/운영자로부터 부동산을 매입하고 (시설 보수를 한 뒤에) 해당 의료시설을 병원 운영자에게 장기 리스로 제공하여 임대료를 받는 수익구조를 갖추고 있습니다.

총 매출액에서 가장 큰 비중을 차지하는 임차인은 Steward Health Care(약 29%), Circle Health(11.5%), Prospect Medical Holdings(11.2%)가 있습니다. 메디컬 프로퍼티의 주요 임차인 가운데 Steward Health Care가 부도가 날 경우 동사가 치명적인 손해를 입을 것이란 분석이 있어 자세히 알아 보았습니다.

메디컬 프로퍼티가 Steward(의료재단)에 집중적으로 보유한 의료시설을 임대해 주었고, 지분을 매입하고, 자금까지 대출해 주었기 때문에 Steward가 실적 악화로 부도가 날 경우 메디컬 프로퍼티도 큰 타격을 입게 될 것이란 의견이 있었습니다. 만약 Steward가 디폴트를 선언한다면, 메디컬 프로퍼티는 전체 임대료 수익의 19.2%와 joint venture 형태로 투자 중인 400M 달러(약 4,800억원), 여기에 대출금 363M 달러(약 4,200억원), 투자한 지분 139M 달러(약 1,700억원)의 회수에 문제가 발생한다는 것입니다. 이 외에도 Steward 의료재단과 관련된 자금의 규모를 모두 합하면 거의 1B 달러(약 1조 2천억원)이나 되는 큰 금액인 것이죠.

최근 발표자료에서는 Steward의 실적이 계속해서 개선되고 있으며 운영상의 문제가 없다고 설명하였고 Steward 재단에 투자한 대부분의 금액이 부동산 담보대출(ABL) 형태의 투자이며, 투자 수익(이자수익)을 내다가 Sale-Lease Back 형태로 메디컬 프로퍼티가 부동산을 취득할 수도 있다고 합니다.

이처럼 동사는 주요 임차인인 Steward의 파산이 동사의 실적에 미칠 악영향을 우려하는 투자자들을 설득하기 위해 여러 근거자료를 제시했습니다. 과거 Houston에 위치한 시설에 대해 57M의 투자가 있었는데, 병원 운영자가 파산할 당시, 밀린 임대료도 없었고 파산 즉시 다른 병원 운영자인 Memorial Hermann에 72M에 매각하여 시세 차익을 거둘 수 있었다는 사실을 어필했습니다.

또, 21년 2월에 파산한 Adeptus에 투자했던 금액은 451M이었지만 의료시설의 매각을 통해 회수한 금액은 482M으로 운영사 파산에도 불구하고 투자 수익을 냈으며 다른 20개 시설의 경우에도 투자금액 605M 달러 중 단 20M 달러의 손실만이 발생했다고 강조했습니다. 그 이유로 자사가 보유 중인 병원 부동산은 건물에 병원 라이선스가 포함되어 있고, 병원을 개업하기 위해서는 필수적인 자산이기 때문에 기존 세입자가 파산하더라도 재빨리 다른 수요자를 찾을 수 있다는 것입니다.

종합해보면, 핵심 임차인인 Steward에 대한 노출이 과도하게 높다는 것은 분명한 Risk 요인으로 보입니다. 과거 투자 이력을 보면, 세입자가 파산하더라도 큰 재무적 충격을 받는 것 같지는 않지만 다른 임차인과 달리 Steward는 메디컬 프로퍼티의 매출액과 임대 자산 가운데 차지하는 비중이 매우 높기 때문에 향후 관련 소식에 귀를 기울여야 할 것 같습니다.

마지막으로, 최근 성과에 대해 알아보며 MPW의 기업분석 글 마치도록 하겠습니다.

지난 5년간 성과를 보면, EBITDA(영업활동 현금흐름)은 꾸준히 상승하고 있으며, 매출액 대비 EBITDA 비율인 EBITDA 마진율 또한 2020년 저점을 기록한 뒤 다시금 상승하고 있습니다. 매출액 또한 매 년 꾸준히 상승하고 있는 만큼 지금으로서는 수익의 양과 질 두 마리 토끼를 모두 잡는 데 성공한 것으로 보입니다.

유동자산 대비 유동부채의 비율로 단기 재무안정성을 보여주는 유동비율은 2019년 이후 지속적으로 감소하고 있습니다. 하지만 영업현금흐름 대비 유동부채의 비율이 2018년 이후 꾸준히 개선되며 유동부채의 증가로 악화된 단기 재무건정성을 어느 정도 보완해주고 있습니다. 다음으로, 총 자산 대비 총 부채의 비율은 지속적으로 감소하고 있는데, 이는 자금조달을 위해 유상증자를 한 결과 주식발행초과금(APIC)이 크게 증가했기 때문인 것으로 보입니다.

(이익의 90%를 법적으로 배당해야 하기 때문에 이익의 내부 유보율이 낮은 리츠 기업들은 대부분 자금조달의 방법으로 유상증자를 활용하기 때문에 부동산 매입이 활발할수록 자본 계정 하의 주식발행초과금 계정의 금액이 크게 기록되는 특성이 있습니다)

마치며, 저는 MPW의 CEO가 주장하는 "지역사회에 병원은 필수적인 요소이며, 부동산 소유주는 큰 손해를 볼 일이 없다"는 말에 동의합니다. 현재 MPW의 주가는 주당 순자산 가치와 비교해도 낮은 가격에 거래되고 있고, Price/FFO도 낮기 때문에 외부 요인인 금리 인상 이슈로 주가가 하락하여 시가 배당률이 10%에 이르는 지금 시점은 MPW의 주식을 매수하기에 적기라고 생각합니다.

안녕하세요 노아의 부자연구소입니다. 

하워드 막스(Howard Maks)는 오크트리 캐피털의 회장으로 저명한 원로 투자자 가운데 한 분입니다. 
 
하워드 막스는 중요한 시기마다 자신의 생각을 정리하여 메모 형태로 메시지를 남기는데, 이 메모는 워렌버핏이 가장 먼저 읽고, 월스트리트의 펀드 매너지들도 참고한다는 말이 있을 만큼 그의 메모는 투자자들에게 중요한 영향력을 끼치고 있습니다.
 
제가 거시적인 시각에서 인사이트를 얻고 싶을 때 주로 참고하는 소스는 하워드 막스의 투자 메모, 빌 게이츠의 블로그가 있는데요, 오늘은 하워드 막스의 최신 메모 내용을 분석하는 시간을 가져보려고 합니다 !!
 

1. Sea Change의 뜻

 
22년 12월 메모의 제목은 Sea Change. 그 뜻은 완전한 변화, 급격한 태도/목표의 방향성 변화 등 '엄청난 변화'라는 의미입니다. 
 
하워드 막스는 53년의 투자 경험 중 이미 두 번의 Sea Change를 목격하였으며 본인이 지금 세 번째 변화의 기로 위에 서 있는 것 같다고 말합니다. 많은 전문가들이 강조하듯 앞으로 우리가 경험할 세상은 미국과 중국의 패권싸움, 기후위기, AI, 메타버스 등의 전례없는 이벤트로 인해 완전히 달라질 것입니다. 하워드 막스 역시 앞으로의 세상이 지난 40년과 완전히 다를 것이라고 강조하고 있습니다. 
 

2. 첫 번째 Sea Change(1970s)

 
1969년에는 Nifty Fifty로 불리는 주식들이 있었습니다. 당시 Nifty Fifty는 가장 빠르게 성장하던 기업들로 지금으로 치면 FAANG과 같은 빅테크 기업들과 비교할 수 있겠습니다. 하지만 1969년으로부터 5년이 지난 1974년에 Nifty Fifty는 90% 이상 주가가 하락했습니다. 최고의 기업인 것처럼 보이던 기업들도 영원히 성공적인 투자처일 수는 없던 것이죠. 
 
달리 이야기하면 이들 Nifty Fifty 기업들의 적정 가격 대비 수 십퍼센트 이상의 가치를 투자자들이 임의로 부여한 것이라고 할 수 있습니다. 하지만 주식시장과 달리 당시 채권시장은 상대적으로 보수적이었습니다. 그때까지는 Risk(원금 손실 위험)와 Return(이자 수익률)이라는 개념보다 "BB등급 이하의 채권들은 정크(쓰레기)니까 사면 안돼!!"라는 생각이 지배적이었습니다. 
 
이런 채권 투자자들의 성향은 1970년대 중반, 마이클 밀컨과 몇몇 투자자들이 "가격만 적당하다면 더 큰 리스크도 감당할 수 있다"는 생각을 가지기 시작하면서 완전히 바뀌었습니다. 채권 투자자들이 이전보다 리스크가 큰 채권들도 보유하기 시작한 것입니다. 
 
채권 투자자들의 사고방식의 변화는 자본시장에 굉장한 변화를 불러왔습니다. 더 위험한 채권을 사주는 투자자들이 등장하면서 규모가 작은 기업들도 채권 발행을 통해 마련한 현금으로 자신들보다 더 큰 회사들을 살 수 있게 된 것이죠. 바로 이게 LBO(leveraged buyout) 사모펀드의 시작이었습니다. 
 
당시 하워드 막스가 목격한 첫 번째 Sea Change는 바로 투자자들의 마음가짐의 변화였습니다. 즉, "Risk는 무조건 피해야만 하는 것이 아니라 Risk 대비 Return의 관점에서 접근해야 한다"는 태도가 투자자들 사이에 퍼지기 시작한 것입니다. 예를 들어, 채권은 무조건 BB등급보다 높은 투자 등급의 채권만 보유해야 해"에서 "충분한 수익만 얻을 수 있다면 더 위험한 채권도 사야 해!"와 같은 생각을 가지게 된 것이죠. 
 

3. 두 번째 Sea Change(1980s)

 
하워드 막스가 첫 번째 Sea Change를 목격했던 1973년에는 중동지역에서 촉발된 오일 쇼크로 전 세계의 석유 가격이 급등하며 물가가 빠르게 상승했습니다. 1974년에는 CPI(소비자물가지수)가 전년 대비 11%나 상승하였고, 1975-1978년에는 6%~9% 수준의 물가상승을 이어가며 안정되는 듯 하였으나 1979년에는 다시 11.4%, 그리고 1980년에는 13.5%까지 물가가 다시 급등했습니다. 
 
그 배경에는 인플레이션에 대응할 수 있을 만큼 급여 인상을 요구하는 노동조합이 있었습니다. 펜데믹 이후 2년간 이어진 노동자 강세의 노동시장에서 목격된 것처럼 1970년대 후반에도 노동시장의 임금이 빠르게 증가하였고, 오른 임금이 다시 인플레이션을 가중시키는 악순환에 빠지게 된 것입니다. 장기간 지속되던 인플레이션은 모두가 알다싶이 폴 볼커 당시 연준 의장이 하루아침에 기준금리를 20%로 올리면서 마무리 되었고 1983년에는 CPI 상승률이 3.2%까지 내려오게 되었습니다. 
 
이 시기를 기점으로 40년간 세계는 과거 역사에서 찾아볼 수 없을만큼 금리가 낮은 저금리 시대로 진입하게 되었는데, 이것이 바로 두 번째 Sea Change(오일쇼크->인플레이션->초고금리=>40년 간의 저금리 시대)입니다. 
 
하워드 막스는 첫 번째, 두 번째 Sea Change를 경험하며 투자자들의 마음가짐이 완전히 바뀌었다고 합니다. 그는 첫 째, 투자자들 사이에는 낙관주의가 지배적인 위치를 차지하게 되었고 둘째, 더욱 더 공격적인 투자 포트폴리오를 사용하게 되었으며 그 결과로, 40년 간 미국 주식시장이 대 호황기를 맞이하였다고 생각합니다. 실제로 1980년 이후 40년간 S&P500 지수는 연 평균 10% 상승하는 엄청난 기록을 달성하였습니다. 
 
하워드 막스는 주가지수가 엄청난 상승을 기록할 수 있었던 배경에는 세계화, 기술발전에 따른 생산성 향상 등이 있지만 가장 중요했던 것은 아마도 낮은 금리일 것이라고 말했습니다. 낮은 금리가 경제에 가져온 혜택을 살펴보면, 

• 더 저렴한 자본 비용(이자비용)으로 투자 가능
• 채권자보다 채무자가 유리한 위치
• 낮은 자본 비용으로 기업들은 높은 성장 지속 가능(차입->설비투자&기술개발)
• 채권 수익률이 낮아지며 주식시장으로 자금이 대거 유입
• 자산가격이 상승하며 모두가 스스로를 부자라고 여겨 예전보다 더 많이 소비
• 상승하는 자산 가격과 낮은 금리는 대출을 받아 자산을 구입하기에 적합한 환경(ex. 자산수익률 6%,금리 2% => 마진 4%)

4. 세 번째 Sea Change(2022년)

 
하워드 막스는 서브 프라임 모기지 사태가 진정된 2009년~2020년을 가장 금리가 낮았던 시기로 정의하고 있으며, 이는 2008년말 연준이 서브 프라임 모기지로 인해 침체에 빠진 자국 경제를 살리기 위해 기준금리를 0%로 낮추고 양적 완화를 통해 시장에 유동성을 강제로 주입한 것으로부터 시작되었습니다. 
 
양적완화와 초저금리 시대는 

• 채권과 기타 안전자산이 아닌 위험자산에 대한 선호를 높였고
• 강한 경제 성장과 낮은 금리는 기업들의 수익률을 높였으며
• 실제 경제 위기에 비해 단기간에 경제 회복을 이뤄내며 FOMO(Fear Of Missing Out) 현상을 만들어 냈습니다
• 그 결과, 2009년부터 2020년까지 S&P500은 연평균 16% 상승이라는 유례없는 대기록을 달성할 수 있었습니다.

결과적으로, 2009~2020년까지 미국은 가장 긴 회복기와 Bullish Market(강세장)을 경험했습니다. 그리고 코로나19 바이러스로 인한 펜대믹 시기에 연준은 2009년에 사용했던 것과 정확히 똑같은 방식을 사용했고 S&P500은 2년도 되지 않은 기간에 114% 상승할 수 있었습니다. 
 
그런데, 모든 경제 상황이 2021년부터 변하기 시작했습니다. 모두가 외부활동을 줄이며 저축을 늘렸고, 정부가 살포한 막대한 지원금으로 인해 시중에 풀린 막대한 유동성으로 인해 시민들의 구매력은 급상승한 반면 공급망 붕괴로 인해 재화의 공급이 감소하며 인플레이션이 시작된 것입니다. 엎친데 덮친 격으로 연준은 이러한 인플레이션이 일시적인 것으로 보고 계속해서 양적완화를 통해 유동성을 공급하고 낮은 금리를 유지했습니다. 
 
그러던 중 2021년 후반, 연준은 인플레이션이 쉽게 사그라들지 않을 것이란 것을 깨닫고 빠르게 금리를 인상하며 시중 유동성을 흡수하기 시작했습니다(테이퍼링). 그 이후는 모두가 알다시피 금리가 오르며 투자자들이 위험자산(주식, 특히 성장주와 신흥국 주식)이 아닌 채권과 예적금에 몰리게 되었고 주가는 하락하였으며 러시아의 우크라이나 침공에 따른 공포가 시장을 지배하며 주식시장은 더 많이 하락하게 되었습니다. 
 
높은 대출금리와 낮은 소비심리는 기업들이 파산에 대한 두려움을 느끼게 하였고 새로운 사업에 대한 투자계획도 철회하거나 규모를 축소하도록 만들었습니다. 
 

 
위 표를 보면 2009~2021년과 2021년 이후의 자본시장 분위기가 얼마나 다른지 알 수 있습니다. 
 

5. 그렇다면 미래는? 

 
투자자들은 인플레이션이 진정되고 있기 때문에 연준이 피봇(방향 전환)을 준비하면서 다시 금리를 낮출 것이라고 믿는 것처럼 보입니다. 이에 경기침체는 없을 것이고, 경제는 다시금 대호황을 누릴 것이라는 분위기가 다수를 차지하는 것과는 다르게 하워드 막스는 조금 다른 생각을 가지고 있습니다.
 

• 노동시장은 아직 구인수요가 강하기 때문에 임금이 계속 오르고 경제가 아직 성장하고 있기 때문에 인플레이션이 잡힐지 걱정된다
• 세계화(Globalization)이 미중 갈등으로 끝나면서 공급측의 도움으로 물가 안정을 기대하기 어려울 것이다. 예를 들면, 중국산 제품의 수입으로 지난 25년간 소비재의 가격이 40% 하락하였고, 매년 미국에서 0.6% 물가를 하락시켰다
• 금리 인상을 천천히 할 수는 있지만 금리를 단기간에 낮출 수는 없을 것이다. 연준은 시장의 신뢰를 다시 한 번 훼손할 수는 없다
• 2008년 이후에 경제활동을 시작한 투자자들이나 과거를 기억하지 못하는 사람들은 지금의 금리가 높다고 생각할 수 있지만 조금만 길게 보면 지금의 금리는 전혀 높지 않고 딱히 내려가야만 하는 이유는 없다. 예전에는 금리가 더 높았고 그게 자연스러웠다
• 연준은 금리를 위기가 닥쳤을 때 어느 정도 내릴 수 있는 수준으로 유지하고 싶어하기 때문에 최소 2.5%의 금리는 유지할 것이고 0%로 낮추는 일은 없을 것이다

따라서 하워드 막스는 앞으로 몇 년간 금리는 0~2%가 아닌 2~4%에 머물 것이라고 예상합니다. 인플레이션은 40년 만의 최고치를, 금리는 13년 만의 최고치를 갱신한 만큼 앞으로의 경제는 시장의 기대보다 힘들 것이라고 합니다. 
 
하워드 막스는 이 메모를 마무리하며 "경제가 어디로 갈지는 아무도 모르지만 우리가 어디에 있는지는 항상 알고 있어야 한다"고 강조했습니다. 그의 경제에 대한 예측이 틀렸고 투자자들이 옳을 수도 있지만 지금 경제가 처한 상황만큼은 확실히 이해하고 있어야 그에 맞는 적절한 의사결정을 내릴 수가 있겠죠. 
 
개인적으로는 예전과 완전히 다른 거시경제 흐름이 다가오고 있다는 그의 말에 공감하며, 지난 40년간 성공적이었던 투자 방식에 있어서도 변화가 있어야 한다고 생각합니다. 모두가 당연하게 생각하는 것들에 대해 계속해서 비판적으로 생각하고 고민해봐야겠다는 결심을 하게 되었습니다. 특히, 주식 투자를 할 때 백테스팅을 돌려보고 그 결과가 나쁘지 않다면 매수하는 경향이 있는데, 앞으로는 과거의 성공이 미래의 성공을 보장하지 않을 수도 있다는 것을 알게 된 만큼 조금 더 다양한 관점에서 기업분석을 해야 겠다는 생각을 하게 되었습니다. 
 
하워드 막스의 투자 메모를 보면, 레이 달리오의 '변화하는 세계질서'의 내용과 유사한 부분이 꽤 많은 것 같습니다. 
넓은 관점에서 거시경제를 바라볼 수 있어서 참 좋았던 하워드 막스의 메모였습니다. 
 
모두 연휴 즐겁게 마무리 하시길 바랍니다
 
(본문 링크)
https://www.oaktreecapital.com/insights/memo/sea-change