[하워드 막스 투자 메모 번역본]
정확히 25년 전 오늘, 저는 거의 10년 동안 아무런 반응도 받지 못한 채 글을 쓰다가 독자들의 반응을 이끌어낸 첫 번째 메모를 발표했습니다. 메모의 제목은 bubble.com이었고, 기술, 인터넷, 전자상거래 주식에 관한 비이성적인 투자 행태를 다룬 내용이었습니다. 그 메모에는 두 가지 장점이 있었는데, 하나는 옳았다는 점이고 다른 하나는 빠르게 옳았다는 점입니다.
1970년대 초에 제가 처음 배운 투자 격언 중 하나는 '시대를 너무 앞서가는 것은 틀린 것과 다름없다'는 것이었습니다. 하지만 이 경우에는 제가 너무 앞서 나간 것이 아니었습니다. 이 의미 있는 기념일을 맞아 오늘날 많은 관심을 받고 있는 버블에 대해 다시 글을 쓸 기회를 갖게 되었습니다. 제가 여기에 쓴 내용 중 일부는 거시적 관점에 대한 12월의 메모를 읽은 분이라면 익숙한 내용일 것입니다.
하지만 그 메모는 오크트리 고객들에게만 전달되었기 때문에 여기서는 버블이라는 주제와 관련된 내용만 다시 다루려고 합니다. 저는 신용 투자자로서 거의 50년 전에 주식 분석을 중단했고, 기술 분야로 깊이 들어가지 않았기 때문에 현재 인기 있는 기업들과 그들의 주식에 대해 자세히 언급하지는 않겠습니다. 제 관찰은 모두 일반적이지만, 그럼에도 불구하고 의미가 있기를 바랍니다.
금세기 첫 10년 동안 투자자들은 두 번의 엄청난 버블을 경험하고 손실을 볼 기회가 있었습니다. 첫 번째는 2000년 중반에 붕괴되기 시작한 90년대 후반의 기술-미디어-통신("TMT") 버블이었고, 두 번째는 2000년대 중반의 주택 버블로, (a) 소득이나 자산에 대한 증명이 불가능하거나 증명을 꺼리는 서브프라임 차입자들에게 모기지를 확대 제공하고, (b) 이러한 대출을 레버리지가 적용된 트랜치형 모기지 담보증권으로 구조화하여 결과적으로 (c) 이 증권에 투자한 투자자들, 특히 이를 만들고 일부를 보유했던 금융기관들에게 막대한 손실을 초래했습니다.
이러한 경험의 결과로 요즘 많은 사람들이 버블에 대해 경계심을 높이고 있으며, 저는 자주 S&P 500과 이를 주도해 온 소수 주식들의 버블 여부에 대한 질문을 받고 있습니다. S&P 500의 상위 7개 주식인 이른바 '매그니피센트 세븐(Magnificent Seven)'은 애플, 마이크로소프트, 알파벳(구글의 모회사), 아마존닷컴, 엔비디아, 메타(페이스북, 왓츠앱, 인스타그램의 소유주), 테슬라입니다. 이 주식들의 성과에 대해서는 자세히 설명할 필요가 없을 정도로 모두가 잘 알고 있습니다. 최근 몇 년간 소수의 주식들이 S&P 500을 주도하며 수익의 상당 부분을 차지했다는 점만 말씀드리겠습니다. JP모건 자산운용의 수석 전략가인 마이클 쳄발레스트의 차트가 이를 잘 보여줍니다:
• 10월 말 기준 S&P 500에서 시가총액 상위 7개 종목의 비중은 지수 전체 시가총액의 32~33%를 차지했습니다
• 이는 5년 전과 비교해 약 두 배에 달하는 수치입니다
• '매그니피센트 세븐'이 등장하기 전, 지난 28년간 상위 7개 종목의 최고 비중은 TMT 버블이 절정이었던 2000년의 약 22%였습니다
또한 11월 말 기준으로 미국 주식이 MSCI 월드 지수에서 차지하는 비중이 70%를 넘었는데, 이는 쳄발레스트의 또 다른 차트에 따르면 1970년 이후 최고치입니다. 따라서 (a) 미국 기업들의 가치가 다른 지역 기업들에 비해 매우 높고, (b) 미국 내 상위 7개 주식의 가치가 다른 미국 주식들에 비해 현저히 높다는 점은 분명합니다. 하지만 이것이 과연 버블일까요?
버블이란 무엇인가?
투자 용어는 계속 변화합니다. 오늘날 Oaktree의 젊은 동료들은 제가 해석을 요청해야 할 정도로 많은 새로운 용어를 사용합니다. 하지만 '버블'과 '폭락'이란 용어는 제가 투자 업계에 있는 동안 줄곧 금융 용어집에 있었고, 앞으로도 계속 사용될 것입니다. 오늘날 주류 언론은 이 용어들을 폭넓게 사용하며, 사람들은 이를 객관적으로 정의할 수 있다고 생각하는 것 같습니다. 하지만 제게 버블이나 폭락은 수치적 계산보다는 심리 상태에 가깝습니다.
제가 보기에 버블은 단순히 주가의 급격한 상승을 반영하는 것이 아닙니다. 다음과 같은 특징을 보이는 일시적인 광기를 나타냅니다:
• 매우 비이성적인 과열 (앨런 그린스펀 전 연방준비제도 의장의 표현을 빌리자면)
• 해당 기업이나 자산에 대한 맹목적인 숭배와 실패할 리 없다는 믿음
• 참여하지 못할 경우 뒤처질 것이라는 극심한 두려움("FOMO")
• 결과적으로 이러한 주식들에 대해 "너무 비싼 가격이란 없다"는 확신
"너무 비싼 가격이란 없다"는 말이 특히 주목할 만합니다. 직장 동료나 지인이 해당 자산을 소유하고 있는데 자신만 소유하지 못할까 봐 두려워할 때, 매수를 자제해야 할 가격대를 판단하기가 어려워집니다. (찰스 킨들버거와 로버트 알리버는 '광기, 패닉, 붕괴: 금융위기의 역사' 제5판에서 "친구가 부자가 되는 것을 보는 것만큼 자신의 판단력을 흐리는 것은 없다"고 지적했습니다.)
따라서 버블을 식별하기 위해서는 가치평가 지표를 살펴볼 수도 있지만, 제 경험상 심리적 진단이 더 효과적입니다. "너무 비싼 가격이란 없다"는 말이나 이와 유사한 표현("물론 너무 비싼 가격이 있겠지만, 아직은 아니다"라는 식의)을 들을 때마다 저는 버블이 형성되고 있다는 명확한 신호로 받아들입니다.
약 50년 전, 한 선배가 제가 가장 좋아하는 격언을 알려주었습니다. 제 메모에서 여러 번 인용했지만, 아무리 자주 언급해도 지나치지 않다고 생각합니다. 바로 "강세장의 3단계"입니다:
• 첫 번째 단계는 시장 하락이나 폭락으로 대부분의 투자자가 상처를 입고 의기소침해진 후에 찾아옵니다. 이때는 극소수의 통찰력 있는 사람들만이 상황이 개선될 수 있다고 생각합니다.
• 두 번째 단계에서는 경제, 기업, 시장이 호조를 보이고 대부분이 실제로 상황이 개선되고 있다고 인정합니다.
• 세 번째 단계에서는 경제 지표가 좋고 기업 실적이 급증하며 주가가 급등한 후, 모든 이들이 상황이 영원히 좋아질 것이라고 확신합니다.
중요한 점은 경제나 기업 실적 자체가 아닌, 투자자들의 심리 상태입니다. 거시경제에서 일어나는 일보다는, 사람들이 그러한 변화를 어떻게 받아들이는지가 핵심입니다. 개선 가능성을 믿는 사람이 적을 때는 증권 가격에 낙관론이 크게 반영되지 않습니다. 반면 모두가 영원한 상승을 믿을 때는 합리적인 가격의 투자 대상을 찾기가 어려워집니다.
버블은 독특한 사고방식으로 특징지어집니다. 극단적 상황에서 사람들은 객관성을 잃고 지나치게 긍정적이거나 부정적인 시각으로 세상을 바라보게 됩니다. 킨들버거는 '광기, 패닉, 그리고 붕괴' 초판에서 이렇게 설명했습니다:
"기업이나 가계는 다른 이들이 투기적 매매로 이익을 얻는 것을 보면 이를 따라하려 합니다. 이러한 행태가 확산되어 평소에는 투기와 거리가 먼 사람들까지 참여하게 되면, 이익을 위한 투기는 정상적이고 합리적인 행동에서 벗어나 '광기'나 '버블'로 변질됩니다. '광기'는 비합리성을, '버블'은 붕괴를 암시합니다."
제게 있어 버블의 핵심 지표는 이러한 심리적 극단성입니다. 킨들버거가 지적했듯이, 특히 비금융권 사람들이 당시 유행하는 투자에 대거 참여하는 것으로 이를 파악할 수 있습니다. 전설에 따르면 JP 모건은 구두닦이가 주식 투자 조언을 하기 시작했을 때 문제를 감지했다고 합니다. 제 파트너 존 프랭크는 2000년 아들의 축구 경기에서 아버지들이 보유 기술주를 자랑하는 것을, 2006년에는 라스베이거스 택시기사가 자신이 구매한 세 채의 콘도를 이야기하는 것을 들었을 때 이를 알아차렸습니다. 마크 트웨인이 "역사는 반복되지 않지만, 종종 운을 맞춘다"고 한 말은 바로 이런 현상을 두고 한 것입니다.
새로운 것, 새로운 것
버블 사고가 비이성적이라면, 무엇이 투자자들을 이성적 사고에서 벗어나게 하는 걸까요? 마치 로켓이 중력을 벗어나 탈출 속도에 도달하듯이 말입니다. 답은 간단합니다: 바로 새로움입니다. 이는 "이번에는 다르다"라는 오랜 투자 격언과 관련이 있습니다.
버블은 항상 새로운 발전과 함께 나타납니다. 1960년대의 니프티 피프티 주식들, 1980년대의 디스크 드라이브 기업들, 1990년대 후반의 TMT/인터넷 주식들, 2004-06년의 서브프라임 모기지 담보증권이 그 예입니다. 이러한 최근의 광기들은 1630년대 네덜란드의 튤립 열풍이나 1720년 영국의 남해 버블과 같은 전통을 따랐습니다.
일반적인 상황에서는, 한 산업이나 국가의 증권이 비정상적으로 높은 가치를 받을 때 투자 전문가들이 과거 데이터를 근거로 경고를 할 수 있습니다. 이처럼 역사는 과열을 제어하는 역할을 합니다.
하지만 새로운 것은 역사가 없기에, 열광을 억제할 만한 것이 없습니다. 결국 그것은 헤드라인과 TV에 등장하는 가장 영리한 사람들이 소유하고 있고, 그들은 이미 큰돈을 벌었습니다. 누가 이런 파티에 찬물을 끼얹으려 하겠습니까?
한스 크리스티안 안데르센의 '황제의 새 옷' 이야기가 이를 잘 설명합니다. 사기꾼들이 황제에게 똑똑한 사람만 볼 수 있는 화려한 옷을 판다고 속입니다. 실제로는 아무 옷도 없지만, 황제가 알몸으로 거리를 행진할 때 시민들은 자신이 어리석게 보일까 봐 진실을 말하지 못합니다. 순진한 어린 소년이 "황제는 알몸이다!"라고 외치기 전까지는 말입니다.
대부분의 사람들은 진실을 말하고 바보처럼 보이느니, 투자자들을 부자로 만들어주는 환상에 동참하는 것을 선호합니다. 전체 시장이나 증권군이 치솟고 있고 터무니없는 아이디어가 추종자들을 부자로 만들어주고 있을 때, 이에 의문을 제기하며 위험을 감수하려는 사람은 거의 없습니다.
시련 속의 세례
경험이란 원하는 것을 얻지 못했을 때 얻게 되는 것이라고 합니다. 저는 경력 초기에 가장 값진 교훈을 얻었습니다. 1969년 9월, 저는 퍼스트 내셔널 시티 뱅크(현 시티)의 주식 리서치 부서에 입사했습니다. 대부분의 '머니센터 은행들'처럼, 시티도 주로 '니프티 피프티' - 미국 최고의 고성장 기업들의 주식에 투자했습니다. 이 기업들은 너무나 훌륭하다고 여겨져서 (a) 나쁜 일은 절대 일어날 수 없고 (b) 주가가 아무리 올라도 비싸지 않다고 여겨졌습니다.
이 기업들이 매력적이었던 데는 세 가지 요인이 있습니다. 첫째, 미국 경제가 제2차 세계대전 이후 강력한 성장세를 보였습니다. 둘째, 이 기업들은 컴퓨터, 의약품, 소비재와 같은 혁신 분야에서 이점을 누렸습니다. 셋째, 이들은 '성장주'라는 새로운 투자 스타일의 첫 물결을 대표했고, 이는 그 자체로 하나의 유행이 되었습니다. 니프티 피프티는 약 40년 만의 첫 대형 버블이었고, 오랫동안 버블을 경험하지 못했던 투자자들은 버블이 어떤 모습인지 잊고 있었습니다. 이러한 인기의 결과로, 제가 일을 시작한 날 이 주식들을 사서 5년간 보유했다면, 미국 최고 기업들에 투자하고도 90% 이상의 손실을 봤을 것입니다.
무슨 일이 있었을까요? 니프티 피프티는 받침대 위에 올려져 있었고, 거기서 떨어질 때 투자자들은 큰 타격을 입었습니다. 전체 주식시장은 1973-74년에 약 50% 하락했습니다. 이 주식들의 가격이 실제로 너무 비쌌다는 것이 드러났고, 많은 경우 주가수익비율이 60-90배에서 6-9배로 떨어졌습니다(이것이 90%의 손실이 발생한 간단한 이유입니다). 또한 몇몇 기업들은 실제로 근본적인 문제에 직면했습니다.
이러한 진정한 버블 경험으로 인해 저는 향후 50년간 저를 이끈 핵심 원칙들을 확립했습니다:
• 무엇을 사느냐가 아니라, 얼마에 사느냐가 중요합니다
• 좋은 투자는 좋은 것을 사는 게 아니라, 잘 사는 것입니다
• 아무리 좋은 자산도 너무 비싸면 위험해질 수 있고, 아무리 나쁜 자산도 충분히 싸면 매력적인 투자가 될 수 있습니다
상황은 계속 좋아질 수밖에 없다
제가 경험한 모든 버블은 앞서 언급했듯이 혁신과 관련이 있었고, 이런 혁신들은 대부분 과대평가되거나 제대로 이해되지 않았습니다. 새로운 제품이나 사업 방식의 장점은 보통 명백하지만, 잠재적 위험과 함정은 어려운 시기가 와야 드러나곤 합니다. 새로운 기업이 기존 기업들을 완전히 뛰어넘을 수는 있지만, 이 새로운 분야에 경험이 부족한 투자자들은 종종 유능한 경쟁사나 더 새로운 기술에 의해 혁신 기업도 대체될 수 있다는 사실을 간과합니다.
제 초기 사업 시절에는 기술이 점진적으로 발전했습니다. 컴퓨터, 의약품 등이 조금씩 개선되었죠. 하지만 1990년대에는 혁신이 급물살을 탔습니다. 1995년 Oaktree 설립 당시 저는 워드프로세싱은 WordPerfect, 스프레드시트는 Lotus 1-2-3만으로 충분하다고 고집했습니다. 하지만 1998년 새 사무실로 이전하면서 결국 IT팀에 이메일과 인터넷 설치를 허용했고, WordPerfect는 Word로, Lotus는 Excel로 대체되었습니다.
당시 투자자들은 "인터넷이 세상을 바꿀 것"이라 확신했습니다. 실제로 그렇게 보였고, 이런 전망은 인터넷 관련 모든 것에 대한 엄청난 수요로 이어졌습니다. 전자상거래 기업들은 이미 높아 보이는 가격에 상장된 후 첫날에 주가가 3배로 뛰었습니다. 진정한 골드러시였죠.
모든 광기와 버블의 바탕에는 보통 진실이 있습니다. 다만 그것이 지나치게 과대 해석될 뿐입니다. 인터넷이 세상을 완전히 바꿔놓았다는 것은 분명합니다 - 실제로 우리는 이제 인터넷 없는 세상을 상상할 수 없습니다. 하지만 90년대 후반 버블 당시 급등했던 대부분의 인터넷, 전자상거래 기업들은 결국 가치를 완전히 잃었습니다. 제가 투자를 시작했을 때는 버블이 터지면 월스트리트 저널이 90% 하락한 주식 목록을 1면에 실었는데, TMT 버블 붕괴 후에는 99% 하락한 주식들이 나왔습니다.
인기의 절정에 있는 것은 하락 위험이 큽니다. 사람들이 상황이 계속 좋아질 것이라 기대하고 그에 맞춰 가격을 책정할 때, 예상치 못한 나쁜 소식은 큰 피해를 초래합니다. 새로운 것이 등장했을 때는 경쟁자와 혁신적 기술이 아직 없습니다. 장점은 있을 수 있지만, 과대평가되면 현실이 닥쳤을 때 주가가 폭락할 수 있습니다. 현실 세계에서 나무는 하늘까지 자라지 않습니다.
지금까지는 기업의 실질 가치를 과대평가하는 위험을 다뤘습니다. 하지만 새로운 것의 잠재력에 대한 낙관론은 종종 과도한 주가 책정으로 이어져 문제를 악화시킵니다:
• 새로운 것은 정의상 적절한 가치 평가의 역사적 기준이 없습니다
• 기업의 잠재력이 아직 안정적인 수익으로 전환되지 않아 평가가 추측에 의존합니다. TMT 버블 당시 기업들은 수익이 없어 주가수익비율을 계산할 수 없었고, 스타트업이라 매출조차 없었습니다. 결국 새로운 지표들이 만들어졌고, 투자자들은 '클릭 수'나 '방문자 수'의 배수로 가치를 매겼습니다
• 버블 참여자들은 하락 가능성을 전혀 고려하지 않아, 성공을 전제로 가치를 매깁니다
• 실제로는 새로운 분야의 모든 경쟁자가 다 성공하지는 않지만, 투자자들은 종종 모든 기업이 성공할 것처럼 대우합니다
• 궁극적으로 매우 인기 있는 새로운 분야에서는 "복권 심리"가 생깁니다. 성공적인 스타트업이 200배의 수익을 낼 수 있다면, 성공 확률이 1%뿐이어도 수학적으로는 투자할 가치가 있다는 논리입니다. 그리고 1%의 성공 확률도 없는 것이 무엇이겠습니까? 이런 사고방식에서는 투자 대상이나 지불할 가격에 제한이 거의 없어집니다
투자자들은 이처럼 새로운 것을 사려는 경쟁에 휩싸일 수 있고, 바로 여기서 버블이 시작됩니다.
밝은 미래에 지불할 적정 가격은?
내년에 100만 달러를 벌고 문을 닫을 회사가 있다면, 얼마를 지불하시겠습니까? 정답은 100만 달러보다 조금 낮은 금액입니다. 그래야 투자금에 대한 수익을 얻을 수 있기 때문입니다.
• 하지만 주식은 "주가수익비율" - 즉, 내년 예상 수익의 배수로 가격이 매겨집니다. 왜일까요? 기업이 단 1년만 수익을 내는 것이 아니라 계속해서 돈을 벌 것으로 예상되기 때문입니다. 주식을 살 때는 기업의 미래 수익에 대한 지분을 사는 것입니다.
• S&P 500은 제2차 세계대전 이후 평균적으로 수익의 16배에 거래되었습니다. 이는 보통 "16년치 수익을 지불하는 것"으로 설명되지만, 실제로는 더 긴 기간입니다. 미래 수익은 할인되어 현재 가치가 낮아지기 때문입니다. 기업의 현재 가치는 미래 수익의 할인된 현재 가치이므로, 16배의 주가수익비율은 20년 이상의 수익을 지불하는 셈입니다.
• 버블에서는 인기 주식이 수익의 16배를 훨씬 넘는 가격에 거래됩니다. 니프티 피프티의 60-90배를 기억하십니까! 1969년 투자자들은 수십 년 후의 수익까지 고려해 가격을 매겼습니다.
이들이 분석적으로 그랬을까요? 아니요. 대부분은 주가수익비율을 그저 숫자로만 봤습니다.
오늘날의 S&P 500 선도기업들은 여러 면에서 과거의 최고 기업들보다 우수합니다. 엄청난 기술적 우위, 거대한 규모, 지배적 시장점유율을 보유하고 있어 평균 이상의 수익률을 달성합니다. 또한 제품이 물리적 자산보다 아이디어에 기반하기 때문에 추가 생산 비용이 낮아 수익성이 매우 높습니다.
다행스러운 점은 현재 이 기업들의 주가수익비율이 니프티 피프티 시대만큼 높지 않다는 것입니다. 7개 기업 중 가장 주목받는 엔비디아의 경우, 예상 수익 대비 현재 주가가 30배 초반입니다. S&P 500의 전후 평균 주가수익비율의 두 배지만, 니프티 피프티와 비교하면 낮은 수준입니다.
하지만 30배대 주가수익비율이 의미하는 바는 무엇일까요? 첫째, 투자자들이 엔비디아가 수십 년간 사업을 영위할 것으로 기대한다는 것입니다. 둘째, 그 기간 동안 수익이 계속 성장할 것이라는 전망입니다. 셋째, 경쟁자들에게 밀려나지 않을 것이라는 가정입니다. 즉, 투자자들은 엔비디아의 지속적인 성공을 전제로 하고 있습니다.
하지만 지속적인 성공은 쉽게 달성되지 않습니다. 특히 새로운 기술과 경쟁자가 기존 기업을 추월할 수 있는 첨단 기술 분야에서는 더욱 그렇습니다. 니프티 피프티 기업 중 약 절반만이 현재 S&P 500에 남아있다는 점이 이를 잘 보여줍니다(인수합병으로 사라진 경우도 있어 실제 성과는 더 나을 수 있습니다). 1969년의 대표 기업들 중 제록스, 코닥, 폴라로이드, 에이본, 버로스, 디지털 이큅먼트, 심플리시티 패턴(요즘 누가 옷을 직접 만들까요?) 등은 이제 S&P 500에서 찾아볼 수 없습니다.
지속성의 어려움은 S&P 500 상위 20개 기업의 변화에서도 드러납니다. 2000년 초 상위 20개 기업 중 2024년 초까지 남은 기업은 단 6개뿐입니다:
2024년 초 상위 20위권 잔존 기업:
• 마이크로소프트
• 월마트
• 엑손모빌
• 존슨앤존슨
• 프록터앤갬블
• 홈디포
주목할 점은 현재 매그니피센트 세븐 중 24년 전 상위 20위권에 있었던 기업이 마이크로소프트 단 하나라는 사실입니다. 버블에서는 투자자들이 선도 기업을 마치 수십 년 동안 리더로 남을 것처럼 취급하고 주식에 돈을 지불합니다. 일부는 그렇지만, 지속성보다는 변화가 더 일반적인 것 같습니다. 전체 시장에 가장 큰 거품은 대개 기술 또는 금융 혁신과 관련하여 발생하며 처음에는 일부 주식 그룹에 영향을 미칩니다. 하지만 때로는 버블 그룹에 대한 열기가 모든 종목으로 확산되면서 전체 시장으로 확대되기도 합니다.
1990년대에 S&P 500은 (a) 1980년대 초반 인플레이션과 맞서는 정점에서 금리가 지속적으로 하락하고 (b) 70년대의 충격적인 상황에서 잃었던 주식에 대한 투자자들의 열정이 다시 회복되면서 상승했습니다. 기술 혁신과 하이테크 기업의 빠른 수익 성장이 흥분을 더했습니다. 그리고 주식 인기의 급등은 S&P 500이 채권, 현금, 인플레이션을 능가하지 못한 기간이 길지 않았다는 것을 보여주는 새로운 학술 연구로 뒷받침되었습니다.
이러한 긍정적인 요인들이 결합되어 지수의 연간 수익률이 10년 동안 평균 20%를 넘었습니다. 저는 이런 기간을 본 적이 없습니다. 저는 항상 세상에서 가장 위험한 것은 위험이 없다는 믿음이라고 말합니다. 비슷한 맥락에서, 주식이 장기간 부진한 실적을 보인 적이 없다는 관찰에 의해 촉발된 격렬한 매수로 인해 주가는 그렇게 될 수밖에 없는 지점까지 상승했습니다.
제 생각에, 그것은 조지 소로스의 "반사성" 이론이 작용한 것입니다. 주식은 TMT 버블 붕괴에 얼룩졌고, S&P 500은 대공황 기간인 1939년 이후 처음으로 3년 동안 하락하여 2000년, 2001년, 2002년에 하락했습니다. 이러한 부진한 실적의 결과로 투자자들은 주식을 대량으로 버렸고, S&P 500은 2000년 중반 버블 정점에서 2011년 12월까지 11년 이상 누적 수익률이 0이었습니다.
최근에 저는 워런 버핏이 한 말을 반복했습니다. "투자자들이 기업 이익이 연간 약 7% 성장한다는 사실을 잊으면 문제가 생길 경향이 있습니다." 이것이 의미하는 바는 기업 이익이 연 7% 성장하고 주식(기업 이익의 일부를 나타냄)이 한동안 연 20% 상승하면 결국 주식은 수익에 비해 가격이 너무 높아져 위험해질 것이라는 것입니다.
(저는 최근 워렌에게 인용문에 대한 출처를 물었고, 그는 그런 말을 한 적이 없다고 말했습니다. 하지만 저는 그것이 훌륭하다고 생각해서 계속 사용합니다.)
요점은 주식이 기초 기업의 수익 증가에 비례하지 않게 너무 빨리 상승하면 계속해서 상승할 가능성이 낮다는 것입니다. Michael Cembalest는 이 점을 보여주는 또 다른 차트를 가지고 있습니다. 이 차트는 2년 전까지 S&P 500이 2년 연속 20% 이상의 수익률을 올린 적이 4번밖에 없었다는 것을 보여줍니다. 그 4번 중 3번(샘플이 작다는 것을 명심하세요)에서 지수는 그 다음 2년 동안 하락했습니다.
(예외는 1995-98년으로, 강력한 TMT 버블로 인해 하락이 2000년까지 연기되었지만 그 후 3년 동안 지수가 거의 40% 하락했습니다.) 지난 2년 동안 5번째로 발생했습니다. S&P 500은 2023년에 26%, 2024년에 25% 상승하여 1997-98년 이후 가장 좋은 2년 기간을 기록했습니다.
이제 2025년이 왔습니다. 앞으로 무엇이 기다리고 있을까요?
오늘날의 경고 신호는 다음과 같습니다.
* 2022년 말 이후 시장에서 우세했던 낙관주의
* S&P 500의 평균 이상 가치 평가
* 대부분의 미국 기업 주식이 전 세계 다른 국가의 동종 기업 주식보다 더 높은 배수로 거래되고 있다는 사실
* AI라는 새로운 기술에 대한 열광과 그 긍정적 심리가 다른 하이테크 분야로 확산되고 있다는 징후
* 상위 7개 기업이 계속 성공할 것이라는 암묵적 가정과 S&P 지수 편입에 따른 수동적 매수 수요로 인해 이들 기업 주가가 내재 가치와 무관하게 상승했을 가능성
마지막으로, 주식과 직접 관련이 없지만 비트코인에 대해 언급해야겠습니다. 장점과 관계없이 가격이 지난 2년 동안 465% 상승했다는 사실은 지나치게 낙관적이라는 점을 시사합니다.
저는 종종 출판을 위한 메모를 발표하려고 할 때, 포함해야 할 무언가가 나타나서 다시 작성해야 했던 경험이 있습니다. 2024년 마지막 날, 저는 두 출처에서 그 설명에 맞는 자료를 받았습니다.
J.P. Morgan Asset Management의 그래프는 1988년부터 2014년 말까지 각 달에 대한 사각형이 있는데, 이는 약 324개의 월별 관찰(27년 x 12)이 있다는 것을 의미합니다. 각 사각형은 당시 S&P 500의 포워드 P/E 비율과 그 후 10년 동안의 연간 수익률을 보여줍니다. 그래프는 몇 가지 중요한 관찰 결과를 낳습니다.
* 시작 가치 평가와 그 후의 연간 10년 수익률 사이에는 강력한 (역)관계가 있습니다. 시작 가치가 높을수록 수익률이 낮아지고 그 반대의 경우도 마찬가지입니다. 관찰 결과에는 사소한 차이가 있지만 심각한 예외는 없습니다.
* 오늘날의 P/E 비율은 분명히 관찰 결과의 상위 10%에 속합니다.
* 그 27년 동안 사람들이 오늘날의 22배에 해당하는 P/E 비율로 S&P를 매수했을 때, 그들은 항상 10년 수익률이 +2%에서 -2% 사이에 머물렀습니다.
11월에 몇몇 주요 은행이 S&P 500의 10년 수익률을 저-중간 한 자릿수로 예측했습니다. 위의 관계가 그 이유입니다. 투자 수익률이 투자 가격에 따라 크게 달라진다는 것은 놀라운 일이 아닙니다. 그런 이유로 투자자들은 오늘날의 시장 가치 평가에 무관심해서는 안 됩니다.
"2%를 더하거나 빼는 것이 세상에서 최악의 일은 아닐 것"이라고 말할 수도 있고, 기업 이익이 상승하면서 주식이 향후 10년 동안 횡보하고 P/E 배수가 정상 수준으로 돌아온다면 확실히 사실일 것입니다. 하지만 또 다른 가능성은 P/E 배수 조정이 1~2년으로 압축되어 1973-74년과 2000-02년에 본 것처럼 주가가 크게 하락할 것이라는 것입니다. 그런 경우 결과는 그리 좋지 않을 것입니다.
위에서 언급한 것이 우려해야 할 사항들입니다. 다음은 반론입니다:
* S&P 500의 P/E 비율은 높지만 터무니없는 수준은 아닙니다.
* 매그니피센트 세븐은 놀라운 기업이므로 높은 P/E 비율이 정당화될 수 있습니다.
* 저는 사람들이 "가격이 너무 높다"고 말하는 것을 듣지 못했습니다.
* 시장이 고평가되고 거품이 있어 보이지만 미친 것 같지는 않습니다.
이 메모의 서두에서 말했듯이, 저는 주식 투자자도 아니고, 기술 전문가도 아닙니다. 따라서 우리가 버블에 있는지에 대해 확신있게 말할 수는 없습니다. 저는 제가 보는 사실들을 있는 그대로 설명하고 여러분이 어떻게 생각할지 제안하고 싶을 뿐입니다... 25년 전에 제가 했던 것처럼요.
출처: https://woosreview.tistory.com/305 [노아의 부자연구소:티스토리]