챗GPT 3.5가 23년 초 출시되었던 시점으로부터 2년도 채 지나지 않았지만, 이제는 스마트폰에서도 GPT 3.5를 돌릴 수 있을 정도로 반도체의 성능이 개선되었으며 이러한 인프라 위에서 생성형 AI는 그야말로 빛의 속도로 진화를 거듭하고 있습니다.
얼마 전 공개된 오픈AI의 '챗GPT 4O'를 기억하실 겁니다. 프롬프트를 입력하였을 때 그에 맞는 답변만 출력할 수 있던 AI가 이제는 인간의 감정을 읽고 정서적인 답변까지도 순식간에 내놓을 수 있게 되었습니다.
사람들은 AI가 회계, 재무, 코딩, 법률 서비스 등을 대체하는 것에서 그치지 않고 인간의 고유영역이라 여겨졌던 글쓰기, 작곡, 드로잉까지도 차지하게 될 것이라며 두려움을 느끼고 있습니다.
제이슨 앨런(Jason Allen)이 미드저니(Midjourney)를 이용해 만든 그림 '우주 오페라 극장'. 출처 : 미드저니 홈페이지
실제로 2022년 말 미국의 콜로라도 주에서 개최된 공모전에서 1등을 차지한 작품은 생성형 AI인 미드저니를 이용해 만들어진 그림이었습니다. AI는 계속해서 데이터를 흡수하며 자가발전을 멈추지 않기 때문에 일각에서는 예술가들도 인공지능에 의해 대체될 것이라고 주장합니다.
하지만 저는 개인적으로 순수 창작의 영역에서만큼은 AI가 인간을 완전히 대체할 수 없다고 생각합니다.
인간에게만 부여되는 '서사'가 인공지능에게는 존재하지 않기 때문입니다. 예술 작품을 통해 인간이 느끼는 감동은 작품 그 자체의 퀄리티 뿐만이 아니라, 그 작품을 창조한 예술가의 서사에서 비롯되는 것일지도 모릅니다.
우리가 고흐의 그림에 그토록 감탄하는 이유를 그림의 퀄리티 만으로 설명할 수는 없습니다. 가난하고 어려운 환경 속에서도 예술을 포기하지 않았던 그의 정열, 예민한 성격 탓에 평생을 고뇌하며 방황한 그의 감정이 묻은 작품들을 관람하며 사람들은 감동을 받습니다.
AI가 창작물의 퀄리티를 따라할 수는 있어도 창작자가 가진 '서사'를 담아낼 수는 없습니다.
그러니 점차 가속화될 AI의 시대에서도 창작 분야에서만큼은 여전히 인간의 경쟁력이 남아 있을 것 같습니다. 저 역시 저만의 생각이 담긴 글을 쓰는 것을 멈추지 말아야 겠습니다. 보고서나 기사와 같은 사실을 전달하기 위한 글쓰기는 AI에 대체되겠지만 작성자 본인의 '서사'가 담긴 글쓰기는 어떤 Ai라도 대체할 수 없기 때문입니다.
제가 가장 좋아하는 축구 팀인 리버풀에서 9년 간 감독직을 맡았던 위르겐 클롭 감독이 몇 일 전 리버풀 감독에서 은퇴하였습니다.
많은 돈이 몰리는 프로 스포츠에는 현재 데이터 분석, 응용통계 등을 전공한 엔지니어들이 대거 유입되고 있습니다. 이들은 AI 프로그램을 활용해 선수들의 움직임을 프레임 단위로 분석하고 상대 팀에 대한 최적의 대응방법, 본인 팀 선수들의 잠재력을 끌어낼 수 있는 최고의 트레이닝 방법을 연구합니다. 그들 덕분에 현대 축구 전술은 10년 전보다 비교하는 것이 민망할 만큼 발전하였습니다.
현대 축구 전술은 예전처럼 한 명의 스타 플레이어에 의존하는 전술보다 11명의 선수를 각각 팀이라는 기계를 구동하는 부품처럼 작동하도록 요구하고 있습니다. 선수의 창의성을 뽐내기 보다는 모든 선수가 정확하게 맞물려 돌아가기를 원한다는 뜻입니다.
그런데, 저는 왜인지 예전의 축구를 보는 것이 더 즐거웠다는 생각이 들곤 합니다. 지금만큼 세련되진 않아도 선수들이 치열하게 부딪히며 열정을 불태우던 그때의 축구가 더 박진감이 넘쳤습니다.
그리고, 클롭 감독은 엔지니어들이 주도하는 현대의 축구판에서도 예전의 감성을 불러 일으키는 감독이었습니다.
그가 지휘하는 팀의 경기를 보고 있자면 주먹을 불끈 쥐게 되고, 어떨 때는 감동에 눈물이 흐르기도 합니다.
클롭이 선수들의 활약에 진심으로 기뻐하고 그들의 부상에 함께 아파할 수 있는 사람이기 때문이라는 생각이 듭니다. 그가 기뻐할 때 관객들도 함께 열광하고 그가 분노하거나 슬퍼할 때 관객들도 같은 감정을 공유하곤 합니다.
AI가 동일한 업무를 인간보다 더 잘 수행할 것은 자명합니다. 몇 년안에 대부분의 영역에서 인간보다 우월한 능력을 갖춘 AI가 나타날 것 같습니다. 하지만 AI의 한계는 명확합니다. 인간의 감정을 그럭저럭 잘 흉내낼 수는 있겠으나 AI에겐 앞서 이야기했듯이 '서사'가 없습니다.
AI가 Best One일 수는 있으나, Only one일 수는 없습니다. Only One이 될 수 있는 분야에 계속 도전해야 겠습니다.
따라서 기획사는 좋은 연예인을 비싼 몸값을 주고 데려오는데, 이 몸값을 ‘전속계약금＇이라고 하며 기획사의 무형자산으로 표시한다.
(회사는 전속계약금 총액을 무형자산으로 인식한 후, 연예인이 수익을 창출하는 전속계약기간 동안 무형자산 상각비로 비용화 시킨다.)
•각 기획사의 ‘매출액/전속계약금‘ 비율을 분석해보자. 이 과정을 통해 어떤 기획사가 가장 효율적으로 매출액을 창출하는지 알 수 있다.
•분기, 반기 및 사업보고서의 ‘사업의 내용’ 편을 보면, ‘주요계약‘ 부분에 연예인과의 전속계약 현황이 나온다. 전속계약금과 전속 계약기간은 비밀사항이므로 공시가 안 되지만, 직전 분기 또는 직전 연도의 사업보고서와 비교해보면 어느 연예인이 새롭게 영입되었는지 알 수 있다.
기획사 비용 분석의 핵심은 ‘무형자산 상각비＇와 ‘지급인세＇이다.
지급인세: 연예인에 대한 수익배분 몫인데, 회사는 이를 비용으로 처리한다.
기획사가 A급 연예인을 새로 영입하거나 기존 인기 연예인과 재계약하는 과정에서 큰 금액의 전속계약금을 지급하거나, 수익분배비율을 회사에 불리하게 계약했다면 그 연예인이 아무리 많은 매출을 가져오더라도, 회사의 수익성에는 별다른 도움이 되지 않는다.
따라서, 매출액성장률과 지급인세 증감률 등을 비교하며, 회사가 연예인과의 계약을 효과적으로 체결하고 있는지 파악하는 것이 중요하다.
유재석 영입 발표일에 ‘FNC엔터테인먼트’에 대한 증권사 보고서 내용:
“유재석의 영입으로 인해 FNC엔터의 매니지먼트 매출액이 수십억 원 증가할 수 있을 것으로 추정되고, 일반적인 톱스타들과의 배분율을 감안했을 때 영업이익 개선에 미치는 영향은 제한적일 것으로 보인다.”
유재석을 영입하며 회사의 매출은 늘어나겠지만 연예인이 본인의 몫으로 많은 인세를 가져갈 것이기 때문에 회사의 이익 개선을 기대하기는 어렵다는 뜻이다.
실제로 FNC엔터는 유재석, 정형돈, 노홍철 등의 A급 연예인과 대거 계약을 체결하며 주가가 큰 폭으로 상승했지만, 이후 재무 성과가 시장의 기대를 충족하지 못하며 주가는 지속적으로 하락하였다.
마찬가지로 김상중, 김하늘, 강호동, 신동엽, 전현무 등 호화로운 라인업을 구성하고 있는 SM C&C도 수 년째 적자에 허덕이고 있다.
3개의 사업부문을 영위하고 있는 SM C&C는 엔터테인먼트 부문에서 발생하는 적자가 회사의 전체 손익에 악영향을 주고 있다. 엔터테인먼트 부문이 많은 매출액을 창출하고 있지만, 영업손실이 회사 전체의 실적을 끌어내리는 것이다.
두 사례를 통해 유명 연예인이 많다고 해서 반드시 회사의 실적이 개선될 것이라고 장담하기 어렵다는 것을 알 수 있다.
그렇다면 연예기획사는 어떻게 돈을 벌어야 할까? 방법은 크게 세 가지이다.
1)연예인이 자신의 수익배분 몫과 전속계약금 상각비를 초과하는 금액을 벌어오면 된다.
2)수익배분 비율이 비교적 낮은 신인 연예인을 잘 발굴하여 오랜 기간 수익이 발생할 수 있도록 하면 좋다.
3)영입한 A급 연예인이 출연하는 프로그램에 소속사의 연예인을 같이 출연시키는 것이다.
(Ex. 삼시세끼, 출연자인 차승원, 손호준, 남주혁3명은 모두 YG 소속이었다)
추가로, A급 연예인과 아이돌 여부에 관계 없이 소속 아티스트가 국내 시장을 넘어 글로벌 스타로 도약할수록 회사의 매출은 급증한다. 때문에 사업보고서의 국내/해외 매출 비중과 수출 추이를 분석하는 것은 기업의 실적 추정에 도움이 된다.
최근에는, 기획사들이 매출액의 50% 이상을 해외에서 벌어들이기 때문에 해외 시장을 가장 중점적으로 분석해야 한다. 어떤 지역에서 매출을 일으키고 있는지는 주석사항에서 확인할 수 있다.
•연결재무제표 주석사항에서 각 종속기업의 매출액 정보를 확인할 수 있다.
•간접적으로는, 환위험 주석사항의 ‘매출채권’에서 각 통화별 매출채권의 비중을 통해 어떤 시장에서 가장 매출을 많이 일으키고 있는지 확인할 수 있다.
(b/c 생산설비를 1~2년 더 가동한다고 해서 생산되는 제품에 큰 차이가 없기 때문에 기계장치의 내용연수를 첨단산업에 속한 기업들보다 길게 인식)
* 제품 생산 특성상 토지, 건물, 생산설비(기계장치)의 비중이 높다.
•업종 특성상 매출액 대비 연구개발비 비중이 적다.
특징: 1) 많은 유형자산 2) 미미한 연구개발활동 3) 변동비 위주의 비용구조
•전체 비용 1조 원 중 50% 이상이 원재료비다. 삼양식품을 포함한 대부분의 음식료 업종에 속하는 기업들은 ‘원재료 가격의 하향 안정＇이 중요하다.
•삼양식품의 매출에서 면, 스낵이 차지하는 비중이 94% 수준이다.
•코로나19 유행 이후 글로벌 인플레이션이 심해지며, 당사의 주요 원재료 가격은 지속적으로 상승하고 있다.
•원재료 가격의 인상이 가팔랐음에도 당사가 판매하는 제품의 가격 인상 폭은 크지 않았다.
•음식료 업종에 속하는 기업들의 경우, 정부의 ‘서민 물가 안정 정책‘ 영향으로 원재료 가격의 상승을 제품 가격에 즉각 반영시키는 것이 쉽지 않기 때문이다.
결론: 음식료 업종은 인플레이션 이후를 기대해야 하는 업종
음식료 업종의 가장 큰 특징: 제품 가격의 하방 경직성
즉, 제품 가격 인상이 쉽지 않지만, 가격 인하도 거의 없다는 특징이 있다.
따라서 인플레이션 시기가 끝나고 원재료 가격이 하향 안정화 된다면, 그 어느 업종보다 스프레드 (판매가격과 원재료 가격의 차이) 개선으로 이익 성장이 크다.
추가 정리)
K-Pop과 한국 드라마가 최근 전세계적인 인기를 얻자 한국의 음식료에 대한 관심이 빠르게 증가하고 있다. 기존 한국의 음식료 기업들은 작은 내수시장에서 경쟁해야 했지만, 이제는 국내 매출보다도 해외 매출이 더 큰 삼양식품 같은 기업들이 다수 존재한다.
정부의 규제를 강하게 받는 내수 시장과 달리 해외 수출 제품은 가격 규제가 사실상 없다. 수출물량에 대해선 판매가격을 높이기 상대적으로 용이하고, 시장의 규모 자체가 내수 시장과는 비교도 되지 않을 만큼 크기 때문에 앞으로는 절대적인 해외 매출 금액과 비중이 높은 음식료 기업들의 주가가 상승할 가능성이 높다.
또한, 음식료 업종은 ROE와 PBR의 관계가 뚜렷한 업종인 만큼, 기업들이 매출 확대와 효과적인 자산배분을 통해 마진을 높이는데 성공할지에 대해서도 면밀한 분석이 필요하다.
연결 기준, 삼성전자의 전체 자산 440조 가운데 현금성자산은 120조 원으로 30% 정도를 차지 -> 많은 언론사에서 삼성전자의 현금성자산이 과도하게 많다고 비판하였음. 당시 언론사들의 주장은 현금성자산은 비영업자산이기 때문에 현금이 많다는 것은 기업이 추가적인 수익 창출에 적극적이지 않다는 것.
그러나, 연결 재무제표가 아닌 삼성전자의 별도 재무제표(계열사의 자산, 부채가 포함되지 않은 삼성전자만의 재무제표)를 통해 확인한 삼성전자의 현금성자산은 3조 원 남짓으로 전체 자산 260조 원 가운데 1% 수준의 비중 차지.
-> 반도체 CAPEX에 투자하기 위해 삼성전자가 계열사인 삼성디스플레이로부터20조원을 차입한 이유
모든 제조업의 자산 포트폴리오:3가지로 구성 (CAPEX, WC, 비영업자산)
전체 자산에 대한 각각의 자산이 차지하는 비율은 통상 4:3:2의 느낌 (나머지 10%는 기타; 선급비용, 미수금 등)
제조업종에 속한 기업들의 경우 비영업자산에서 ‘현금성자산’이 차지하는 비율은
10% 정도가 평균값
자산 - 매출채권 회전율과 회수기간
매출채권 회전기간은 장부상 연간 매출액을 1개월치로 나눈 금액에 비해 재무상태표의 매출채권이 얼마나 쌓여 있는지 계산을 통해 감각적으로 구할 수 있음.
Ex) 삼성전자 연간 매출액 302조,1개월 매출액은 25조 / 장부상 매출채권이 36조
->1.5개월 정도 판매액에 해당하는 매출채권을 보유하고 있으므로 삼성전자의 Credit Policy는 43일임을 알 수 있음.
자산 - 재고자산 회전율과 회수기간
재고자산 회전율:
얼마나 빨리 재고가 시장에서 판매되고 있는지, 얼마나 재고가 장기 정체되고 있는지 등을 판단하는 지표가 됨.
재고자산 회전기간은 장부상 연간 매출원가를 1개월치로 나눈 금액에 비해 재무상태표의 재고자산이 얼마나 쌓여 있는지 계산을 통해 감각적으로 구할 수 있음.
->3.5개월 정도 판매량(원가 base로 계산)에 해당하는 재고자산을 쌓아 두고 있음을 알 수 있음.
자산 – 영업순환주기의 분석
재고로 창고에 보유하고 있는 기간 + 매출채권이 현금으로 회수되는 (회수되어서 다시 유/무형자산 등으로 재투자되는) 기간을 뜻하는 Operating Cycle의 중요성에 대해 알아보자
반도체 호황기의 삼성전자 Operating Cycle은 4개월 안팎: 1년에 3번 재투자할 수 있다는 뜻.
현재 삼성전자의 Opearting Cycle은 5개월로 악화: 1년에 2번을 초과하여 재투자할 수 없다는 뜻.
•Operating Cycle이 단축될수록 기업의 ROE는 개선
(b/c 듀퐁의ROE 산식 -> ROE = 매출액순이익률 * 총자산회전률 * 총자산대비 자기자본) [재고(원가) -> 채권(판가)로 전환되는 과정에서 기업의 수익성(이익)은 계속해서 증가하기 때문에
* 운전자본(영업자산 - 영업부채)의 증가 (영업현금흐름 계산시- 조정)에도 불구하고 삼성전자의 영업이익보다 영업에서 창출된 현금흐름이 큰 이유는 반도체 산업의 특성인 막대한 CAPEX로 인한 감가상각비를 더해주었기 때문
*영업현금흐름 계산 시 영업자산의 증가 -> -조정, 영업부채의 증가 -> + 조정
정리: 운전자본의 증가: 영업현금흐름에 - 효과
출처: 삼성전자 사업보고서
주의: 현금흐름표-’영업에서 창출된 현금흐름’을 영업이익과 비교해야 한다.‘영업활동현금흐름’은 당기순이익에서 비현금성수익과 비용을 가감조정한 것에 더해 추가적인 조정을 해준 반면,‘영업에서 창출된 현금흐름’은 실제 영업활동을 통해 유입된 현금의 크기를 나타내기 때문이다.
부채 – 부채의 구분
영업자산에서 영업부채를 차감한 것을 순영업자산(Net Operating Assets)으로 부름
실무적으로는 순영업자산보다 투하자본 IC (Invested Capital)이라는 용어를 더 많이 사용
부채 – 기업이 자본을 조달하는 여러가지 이유
참고 – 좋은 부채와 나쁜 부채
부채도 그 부채의 성격에 따라 늘어나는 게 오히려 좋은 부채가 존재한다.
대표적인 항목이 바로 ‘선수금’과‘’이연수익부채’
선수금의 정의: 제품 또는 용역을 고객에게 제공하기 전에 먼저 수령한 돈
제품과 서비스를 고객에게 제공 (전달)해야 매출과 비용, 그리고 이익이 재무제표에 계상된다.
고객에게 제품이나 용역 제공을 완료할 경우, 선수금이 사라지는 구조로 회계처리가 이루어진다.
즉, 선수금 (영업부채)이 늘어난다는 건 미래의 매출이 늘어난다는 긍정적인 의미!
(나중에 때가 됐을 때 회사의 손익계산서에 수익과 비용으로 인식될 것이기 때문에)
ex. 고객이 아직 비행기를 안 탔는데, 티켓팅을 먼저 한 경우 -> 항공사는 고객이 티켓팅을 하면서 돈을 지불하고, 추후 고객이 비행기를 타야 매출을 인식한다. 고객이 비행기를 타기 전까지는 고객이 지불한 금액을 선수금이라는 부채 계정과목으로 잡아둔다.
‘이연수익부채’ : 고객이 항공사를 이용할 때마다 쌓이는 마일리지 (회계적으로는 고객이 나중에 티켓팅을 할 때 필요한 돈을 미리 납부했다고 본다)
즉, 항공사 입장에서 마일리지는 고객에게 공짜로 주는 돈이 아니고, 나중에 고객이 티켓팅할 때 지불할 돈을 현재시점에 미리 선지급 받았다고 간주하고 부채로 인식한다. 따라서 고객들이 티켓팅을 할 때마다, 항공사는 그 중 일부를 이연수익 이라는 부채로 회계처리한다.
* 정리: 선수금과 이연수익부채 규모가 증가하는 것은 기업의 향후 매출이 증가할 것이라는 신호
실제 사례 분석 (LG화학)
물적분할 전 LG화학, 이익잉여금이 크게 증가하지 않은 상황에서
대규모 차입을 통해 기존 Cash Cow인 석유화학 부문이 아닌 ‘2차전지 사업’에 투자.
이로 인해 자본 대비 부채 비율은 17기 50% 수준 ->19기 100% 수준으로 2배 증가
당시 수주잔고가 많았다고는 하지만, 계속해서 자금을 차입하는 것에 부담을 느낀 LG화학은 ‘자기자본’을 가져와서 사업을 해야 겠다고 생각
=>LG화학이 택한 방법은 유상증자가 아닌 배터리 사업부의 물적분할 후 IPO’
LG화학이 유상증자가 아닌 배터리 사업부의 물적분할 후 IPO를 택한 두가지 이유:
1.모기업인 (주) LG가 지주회사로서의 지배력을 잃지 않기 위해 공정거래법 상 지주회사가 지배력을 유지하기 위해선 상장한 자회사에 대해 30% 이상의 지분을 유지해야 함. 당시 LG의 LG화학 지분율은 30% 수준
->LG화학이 10조의 유상증자를 추진할 경우,LG는 최소 3조원을 출자해야 함.
그런데,LG의 당시 보유 현금이 3조 원 미만이었기 때문에 LG가 유상증자에
참여하기 위해선 유상증자 or 신규 차입이 필요했음. 문제는 지주회사가 차입금이
자기자본 대비 2배 이상일 경우, 지주회사 자격 박탈된다는 것.
=> 이에 LG는 LG화학 배터리 사업부를 물적분할한 LG엔솔을(주)LG의
손자회사로 만들었음.
* LG화학은 LG엔솔을100% 자회사로 만든 뒤,10%의 물량을 공모 -> 여전히 90%의 지분을 보유하기 때문에 지배력 문제 X& 지주회사 입장에선 한 푼도 쓰지 않고 자본조달에 성공한 것.
2. 모집할 수 있는 자금의 양이 유상증자에 비해 IPO가 압도적이기 때문에
1주당 유상증자 가액 결정하는 방법 =
이사회 유상증자 결의일로부터 [전일 종가 + 일주일 전 종가 + 한 달 전 종가의 산술평균 금액에서 20% 정도 Discount된 가격
하지만 IPO는 공모가격을 산정하는 process에 대한 규제 X(미래 먹거리인 2차 전지 사업에 대해 꿈을 그릴 수 있음)
실제 사례 분석 (SK하이닉스)
SK하이닉스 사업보고서: 자산 총계 70조 ->100조 (+30조)
이 중 유형자산 증가분이 20조 차지
반도체 사업은 전체 비용에서 고정비(인건비 + 감가상각비)의 비중이 60% 이상 차지, 변동비인 재료비 등이 차지하는 비중은 2~30% 수준이기 때문에 매출액 변동에 따른 손익의 변동이 매우 큰 산업임을 알 수 있음.
사업보고서,“비용의 성격”에는 매출원가와 판관비를 더한 전체 비용이 기록. 전체 비용에서 주석에 기록되어 있는 판관비를 차감하면 회사의 원가의 성격을 알 수 있음
분석 대상 기업의 비용에서 원재료비, 인건비, 감가상각비가 차지하는 비중에 따라 손익을 Forecasting하는 것이 재무분석의 핵심.
