여의도 IFC Seoul 3개 빌딩 (IFC 1, 2,3)의 연 면적은 15만 평 규모입니다.
마곡지구에 IFC Seoul의 두 배 규모 오피스가 24년 9월 준공되며 입주업체를 구하기 시작했습니다.
전용면적 5,000평 규모의 사무실을 구하는 대기업, IT기업들이 마곡에 관심을 보이고 있다고 합니다.
구로, 가산, 상암 등 서울의 3대 오피스 지구를 제외한 서브 권역에서 사무실을 여러 곳으로 나눠 쓰던 기업들이 한 개의 큰 사무실로 통합하려는 수요와 낡은 B급 오피스 빌딩에 있던 기업들의 이전 수요가 있다고 해요.
지금까지는 서울의 A급 오피스 빌딩에 공실이 없어서 사무실을 구하기 쉽지 않았는데, 기업들에게 마곡이라는 괜찮은 대안이 생긴 것이죠.
서울 3대 오피스 권역의 A급 오피스 임대료는 평당 40-50만원 수준입니다.
그런데, 마곡은 평당 임대료가 20만원 이하로 임대료가 상대적으로 저렴하고, 신축 건물이다 보니 관심이 몰리고 있는 것이죠.
기존의 3대 업무 권역에서 거리가 조금 있긴 하지만, 5호선 마곡역과 9호선 마곡나루역을 끼고 있는 만큼 직장인들의 출퇴근 용이성이 낮지 않다는 점과 기업들 입장에선 임대료 비용을 절감할 수 있다는 장점이 있습니다.
현재 서울 오피스 빌딩에 공실이 거의 없고, 신축 건물이 부족한 만큼 마곡의 오피스 빌딩30만 평은 2025년 말까지 어느 정도 채워질 것 같습니다.
그런데, 2025-2029년에는 2024년의 마곡 오피스 공급과는 비교도 되지 않을 만큼 엄청난 규모의 오피스가 서울에 공급될 예정입니다.
약 186만 평의 오피스가 공급될 예정인 것인데요, 이는 여의도 IFC Seoul를 12개 합친 만큼의 규모입니다.
서울시청에 93만 평, 여의도에 5만 평, 강남에 21만 평으로 3대 권역에만 119만 평이 공급될 예정이며, 3대 권역 외에도 성수 14만 평, 수서복정 30만 평, 판교 23만 평이 공급 예정입니다.
준공 완료된 뒤 본격적으로 입주업체를 찾기 시작할 2025년 하반기, 2026년 상반기에도 현재의 2%대 공실률이 계속 유지될 수 있을지가 관전 포인트 입니다.
이렇게 공급이 증가하는 상황에서도 3대 권역의 기존 A급 건물의 임차 수요에는 큰 영향이 없다고 합니다.
문제는 시설이 노후한 B급 이하의 건물들과 3대 권역이 아닌 지역에 위치한 오피스부터 공실이 시작될 가능성이 있다는 것입니다.
국내 상업용 오피스를 기초자산으로 하는 리츠에 투자하시는 분들은 보유한 리츠가 투자하고 있는 오피스가 어떤 것인지 한 번쯤 살펴보는 시간이 필요할 것 같습니다.
금융자산이던, 실물자산이던 흔싸귀비 (흔하면 싸지고 귀하면 비싸진다)의 원칙은 잘 적용됩니다.
공급물량이 수요에 비해 너무 많았던 지식산업센터, 물류센터 등의 가치가 급락한 뒤 여전히 회복되지 않고 있습니다. 서울 소재 오피스의 비싼 몸값을 뒷받침하던 적은 공급이라는 이슈가 점진적으로 제거될 것 같습니다.
투자하고 있는 TIGER리츠부동산인프라의 포트폴리오에서 가장 높은 비중을 차지하는 '맥쿼리인프라(17%), SK리츠(15%), ESR켄달스퀘어리츠(12%), 롯데리츠(9%)가 이 같은 상황(호재: 금리인하 악재: 오피스 공급과잉)을 어떻게 풀어나갈지 살펴보며 투자 기간과 비중을 결정하려 합니다.
시가 기준으로 약 8%의 세전 분배금을 지급하기에 분배금이 1년에 2-4% 정도만 성장하더라도 괜찮은 투자처라는 판단 하에 수량을 계속 늘리고 있지만, 향후 꾸준히 분배금이 증가할 수 있을지 보다 면밀한 판단이 필요할 것 같네요.
VIP자산운용의 대표 공모펀드인 VIP한국형가치투자의 3분기 실적을 리뷰해보도록 하겠습니다.
최근 3개월 기준으로는 8월 초 코스피 지수가 8% 이상 폭락한 사건의 여파로 코스피와 해당 펀드 모두 마이너스 수익률을 기록하고 있지만, 이 펀드가 출시되었던 23년 4월 3일부터 24년 9월 30일까지 약 1.5년을 기준으로 한다면 VIP한국형가치투자 펀드는 약 25%의 수익률을 기록했어요.
지난 1년간 20% 이상 상승한 S&P500이나 나스닥100에 비하면 낮은 성과이지만, 1.5년동안 25%의 성과는 제 투자 목표인 1년 수익률 10%를 훌쩍 상회하는 수치인 만큼 개인적으로는 만족스러운 성과입니다.
저는 현재 VIP한국형가치투자 공모펀드를 중개형ISA 계좌에서 약 6% 정도의 비율로 보유하고 있는데요, 향후 10%까지 비중을 확대할 계획입니다.
미국 주식시장에 집중된 포트폴리오를 지역별로 조금 더 다변화하려는 목적과 국내 주식시장의 괜찮은 기업들이 현재 상당히 저평가되었다고 생각하기에 국내 주식에 투자하는 이 펀드의 비중을 좀 더 높이려고 해요.
3분기말 기준으로 동 펀드가 7.67%의 비중으로 보유하고 있는 메리츠 금융지주와 2.03%로 비중을 확대한 현대로템(방산)이 8월 초 이후 변동성이 심한 장세에서도 포트폴리오의 변동성을 줄여주는 안전판의 역할을 했다고 합니다.
메리츠금융지주와 현대로템의 최근 6개월 주가 수익률이 정말 높네요. 펀드 매니저 분들의 선구안이 참 뛰어나다는 것을 다시 한 번 확인할 수 있는 부분입니다.
또, 4.6%의 비중을 차지하는 F&F가 중국에서 디스커버리 사업을 전개한다는 소식에 주가가 급등한 것도 펀드 수익률에 긍정적인 영향을 미쳤다고 하네요.
그래프를 살펴보면, 전체 주식시장이 급락했던 8월 초 이후 9월 30일까지 F&F의 주가는 상승하는 추세를 그렸음을 확인할 수 있습니다.
아쉽게도 내수와 중국시장 모두 소비둔화 우려가 가득해서인지 F&F의 주가는 9월 30일 이후 11월 지금까지 다시 하락하는 모습을 보이고 있네요. VIP운용사의 펀드 매니저 분들은 F&F의 어떤 부분을 긍정적으로 평가하고 계신지 궁금해 지네요.
자산현황은 다음과 같습니다.
자유소비재와 필수소비재 섹터의 비중이 각 16%로 가장 높고, 소재(풍산홀딩스, 이엔에프테크놀로지, 펌텍코리아 등), IT(유니테스트, 싸이맥스, 케이엔제이 등)의 비중이 그 뒤를 잇고 있습니다.
펀드에서 가장 비중이 높은 상위 10개 종목은 다음과 같습니다.
2분기말 자산운용서에 공시된 내용과 비교할 때, 3분기말 기준으로도 상위 10개 종목은 거의 바뀌지가 않았네요.
상위 10개 종목 가운데 반가운 종목이 한 가지 있는데요, 바로 오리온 입니다.
저도 최근 학교에서 팀 프로젝트를 진행하며 오리온 기업분석을 한 적이 있습니다. 기업분석을 마친 뒤 오리온에 대해 굉장히 긍정적인 뷰를 가지게 되었고, 포트폴리오에 추가할지 말지를 고민하고 있었는데 투자하고 있는 펀드가 오리온을 담고 있는 걸 보니 오리온에 대해 좀 더 확신을 가지게 되네요.
그 외에도 지난 분기와 비교했을 때 눈에 띄게 비중이 증가한 기업들은 반도체 벨류체인에 속한 기업들이에요. 펀드 매니저 분들은 반도체 업황이 긍정적일 것이라고 판단하신 것 같은데, 요즘 반도체 시장을 보면 AI가속기에 들어가는 HBM 메모리에 관련된 일부 반도체 기업(TSMC, SK하이닉스, 하이닉스의 공급업체 몇 곳)만 좋은 성과를 보이고 다른 반도체 기업들은 모두 부진한 모습을 보이고 있습니다.
펀드에서 투자하고 있는 반도체 기업들 몇 곳에 관한 최근 뉴스를 정리해 봤습니다. 관심있는 분들은 함께 읽어보시면 좋을 것 같아요.
1.22%의 비중을 차지하는 유니테스트의 주가 역시 삼성전자와 SK하이닉스의 차세대 메모리 반도체 기술인 CXL의 관련 기업으로 언급되며 최근 주가가 꾸준히 상승하고 있습니다.
펀드의 향후 운용계획은 다음과 같습니다.
지난 3년간 이어온 금리인상이 멈추고 다시 금리인하 사이클에 돌입하며 거시경제의 방향성이 바뀌는 상황에서 펀드 매니저 분들은 펀드의 투자 원칙을 무시한 채 금리인하 수혜주만을 쫓지 않겠으나 펀더멘털(기업의 체력)이 갖춰진 상태에서 금리인하라는 외부 변수가 투자하는 기업의 이익 개선에 도움이 되는지의 여부를 투자 아이디어에 반영하고 있다고 합니다.
롯데렌탈을 비롯한 일부 금융주를 관심있게 보고 있으며, 롯데관광개발처럼 과도한 부채로 인해 이자비용 지출이 컸던 기업도 낮은 금리로 리파이넌싱이 가능해지며 바텀라인에서 손익의 정상화가 기대된다고 합니다.
또, 최근 부진했던 반도체 종목과 헬스케어 기업 일부도 수요 부진과 밸류에이션 부담에 대한 우려를 조금은 지울 수 있을 것이라고 합니다.
정리하면, 금리 인하의 수혜를 받을 것으로 예상되는 기업들 가운데 동사의 투자 철학에 부합하는 종목들(반도체, 헬스케어, 롯데렌탈 등)을 현재 포트폴리오에 편입했거나, 일부 편입할 계획으로 보입니다.
펀드매니저 분들이 이야기하는 것처럼 현재 국내 주식시장은 코리아 디스카운트를 야기했던 근원적 문제들(빈약한 주주환원, 취약한 내부통제 등)이 미약하지만 조금씩 변화하고 있습니다.
금융지주들 간의 주주정책 경쟁과 현대차가 내놓은 과감한 밸류업 계획은 기업들이 긍정적 변화를 가속화하는 모멘텀이 될 수 있을 것 같습니다.
국내 주식시장의 저렴하게 거래되는 기업들이 제 값을 인정받는 날이 언젠가는 오지 않을까요. 그 날을 기대하며 VIP자산운용의 펀드에 계속 투자해 봅니다.
최초 공모가 밴드는 23,000-28,000원이었으나, 기관투자자들의 98.52%가 34,000원 이상을 수요예측에서 제시하며 주당 공모가액은 밴드상단을 뚫고 34,000원으로 결정되었습니다.
금번 IPO를 통해 더본코리아는 1,020억원을 조달할 수 있을 것으로 보입니다.
(신주 3,000,000주 * 주당가액 34,000원 = 1,020억원)
더본코리아의 자금 사용계획
1,020억원의 자금 조달액 중 IPO주관 증권사 등에 비용을 지불한 뒤 더본코리아가 손에 쥐는 액수는 969억원이며, 이 중 대부분의 자금을 M&A 및 지분투자에 활용할 계획이라고 합니다.
인수 대상 기업으로 더본코리아는 밸류체인 수직계열화를 할 수 있는 도소매 전문 식품기업을 살펴보고 있다고 하네요. 도소매 업체를 인수해 더본코리아가 영위하는 여러 F&B 브랜드의 가격경쟁력을 높이는 것이 목표라고 합니다.
3,000,000주가 추가로 발행되며 증자 후 더본코리아의 발행주식 수는 14,466,030주로 증가하게 됩니다.
공모가 34,000원 기준 더본코리아의 시가총액은 4,918억원에 달합니다.
IPO주관사의 공모가(34,000원) 선정 프로세스
더본코리아는 4단계의 프로세스를 거쳐 peer group으로 CJ씨푸드, 대상, 풀무원, 신세계푸드 4개 회사를 선정했습니다.
더본코리아의 공모주가를 산출하기 위해 Peer PER Valuation을 사용했고, Peer Group 4개 회사의 PER를 계산하는 과정에서 LTM (Last Twelve Months) 순이익을 활용해 PER를 계산했습니다.
(LTM PER = 과거 4개분기 순이익 합계 / 현재시점의 상장주식 수)
Peer Group 4개 회사의 평균 PER 15.78배에 적용할 더본코리아의 주당순이익(EPS)를 구하는 과정에서 IPO주관사는 LTM EPS(과거 4개 분기 주당순이익의 합계)를 사용했습니다.
4개 분기의 당기순이익 합계인 299억원은 최근 4개 분기의 당기순이익 합계에 비경상적 비용(일회성 비용)인 주식보상비용 약 40억원을 가산해서 구했다고 합니다.
당기순이익 299억원을 기존 발행주식 수 + 신주 발행주식 수 + 미행사된 Stock Option이 전량 행사되었다고 가정할 시의 총 발행주식 수인 15,511,980주로 나눠줄 경우, 더본코리아의 주당순이익은 1,930원 입니다.
* Peer PER Valuation 하에서의 적정 Equity Value = Peer Average PER * Target Company's EPS
더본코리아의 주당순이익 1,930원에 Peer PER 15.78배를 곱해줄 때 동사의 주당 평가가액은 30,465원이며, 30,465원에서 일정 퍼센티지의 할인률을 적용해 공모가 밴드(23,000-28,000원)를 구했고, 기관들의
더본코리아 가치평가 다시 해보기
더본코리아의 23년도 주당순이익인 1,837원을 기준으로 계산한 동사의 PER는 18.5배 입니다.
더본코리아의 시가총액이 적절한지를 판단하기 위해 동사의 매출구성, peer group 대비 적절한 멀티플이 주어졌는지 등을 살펴보겠습니다.
먼저, 더본코리아는 25개의 프랜차이즈 브랜드를 가진 일종의 지주회사 입니다.
25개의 브랜드 중 핵심은 빽다방입니다.
전체 가맹점 수의 55%가 빽다방이고, 전체 매출의 37%가 빽다방에서 창출될 정도로 더본코리아의 핵심 사업은 빽다방이라고 할 수 있겠습니다.
빽다방 다음으로는 홍콩반점, 롤링파스타, 역전우동, 빽보이피자, 한신포차 등이 있습니다.
최근 연돈불카츠 이슈가 불거지긴 했지만, 가맹점 수나 매출규모 모두 차지하는 비중이 크지 않아 재무적으로 큰 위협이 되지는 않을 것 같습니다.
빽다방은 저가 커피 시장에서 최근 필리핀의 패스트푸드 프랜차이즈인 졸리비에 인수된 컴포즈커피에 이어 5위의 시장점유율을 차지하고 있습니다.
컴포즈커피가 졸리비에 매각될 때, 영업이익의 13배 수준(지분 100% 인수가액 4,700억원 / 23년 영업이익 367억원)으로 가치가 평가되었습니다.
매각 진행 중인 명륜진사갈비의 자본가치는(지분 70% 기준 1,600억원) 약 2,285억원으로 23년도 영업이익 372억원의 6배 수준으로 가치가 논의되고 있습니다. 디저트 프랜차이즈인 요아정의 자본가치는 400억원에 거래되며 23년 영업이익의 약 8배 수준으로 거래되었습니다.
빽다방의 가치를 구하기 위해 저가커피 프랜차이즈이자 유사한 시장 지위를 유지하고 있는 컴포즈 커피를 Peer group으로 산정하겠습니다. 뺵다방이 창출할 영업이익에 곱해줄 Peer PER로 컴포즈 커피의 인수 당시 PER 13배를 사용하겠습니다.
빽다방 외에 홍콩반점, 새마을식당, 역전우동, 빽보이피자 등의 더본코리아가 영위하는 프랜차이즈 브랜드는 1) 가성비 메뉴 2) 상대적으로 어린 소비자 연령대의 특성을 공유합니다. 이들 브랜드의 Peer group으로는 마찬가지로 가성비 브랜드인 명륜진사갈비를, 어린 소비자 연령대를 보유한 Peer로는 요아정을 선정하겠습니다.
즉, 빽다방을 제외한 다른 브랜드의 영업이익에 명륜진사갈비와 요아정의 평균 PER인 7배를 적용해 이들 Equity Value를 구해 보겠습니다.
한국은행 경제통계시스템에서 확인할 수 있는 여러 가지 경제지표 가운데 자주 확인하는 경제지표는 두 가지가 있습니다.
첫째가 M2, 두번째가 Lf입니다.
M2(광의통화)는 M1(협의통화)보다 넓은 의미의 통화 지표로서, M1에 유동성이 높은 수익성 금융자산을 모두 합친 것입니다.
M2(광의의 화폐성자산 유통량) 계산에는 현재 유통되고 있는 수익성 금융자산 가운데 유동성이 높다고 평가되는(현금화가 쉬운) 품목들을 선별하여 포함하고 있습니다.
한국은 M1을 중심으로 통화를 관리해 오다가 국가의 경제규모가 커지고, 금융시장이 발전함에 따라 1979년부터 M2 중심체제로 바꾸었습니다. 그 이후에도 지속적으로 금융자산의 규모가 커지고 상품이 다양화되자 중앙은행이 통화정책 의사결정을 내리는 데 더욱 다양한 지표를 필요로 하게 되며 Lf까지 참조하게 되었습니다.
모든 자산에는 흔싸귀비의 개념이 적용됩니다. 무엇이든지 흔해지면 싸지고, 귀해지면 비싸지게 됩니다.
주식, 비트코인, 금 등의 자산 뿐만 아니라 화폐도 흔해지면 싸지고 귀해지면 가격이 올라가는 것입니다.
M1, M2, Lf 등의 경제지표는 쉽게 이야기하면, 국가에 얼마만큼의 화폐가 유통되고 있는지를 나타내는 지표입니다.
화폐가 많이 풀릴수록 화폐의 가치는 내려가게 되겠죠.
계속해서 화폐가 많이 풀려 화폐의 가치가 내려가는 상황에서 어떤 사람의 자산 규모가 증가하지 않는다면 꾸준히 그 사람은 가난해지고 있는 것입니다.
출처 : Trading Economics
대한민국의 M2 통화량은 2014년 2.04M에서 2024년 4.07M으로 2배 증가했습니다.
금융기관 유동성을 의미하는 Lf는 M2보다 좀 더 넓은 의미의 통화 지표로, 한국에 풀려있는 돈의 총량을 의미합니다.
Lf도 마찬가지로, 2014년 2,745.3조원에서 2024년 5,517조원으로 2배가 늘어났습니다.
Lf를 인구 수와 연결해서 보면 재미있는 해석이 가능합니다.
인구 수는 10년간 거의 변하지 않았는데, 국내에 풀린 화폐량은 2배가 늘어난 것입니다.
5,517조원의 Lf(화폐량)를 인구 수로 나누면, 1인이 평균적으로 보유한 화폐의 양이 나옵니다.
화폐의 양은 다시 얘기하면, 자산의 규모입니다.
지난 10년간 어떤 사람의 자산이 2배 이상 늘어나지 않았다면, 그 사람은 다른 사람들보다 조금 더 가난해진 것이라는 해석이 가능합니다.
가계와 기업이 경제활동을 하는 한 화폐량은 줄어들지 않고 계속해서 증가하는 만큼, 앞으로도 유통되는 화페량은 점점 더 증가할 것입니다.
지난 10년과 같은 속도로 화폐가 더 풀린다고 가정한다면, 어떤 사람이 지금과 같은 자산의 규모를 유지하기 위해선 그 사람의 자산 가치가 최소 4배는 상승해야 합니다.
제가 은퇴하는 시점인 30년 뒤에는 2024년보다 자산가치가 8배는 커져 있어야 지금의 생활수준을 동일하게 유지할 수 있다는 해석이 나옵니다.
자산이 아닌, 현금흐름의 측면에서 얘기해 보겠습니다.
기초연금을 수급하는 노인이 생각하는 적정 생활비는 노인 단독가구 기준 월 132만원이라고 합니다.
부부를 기준으로는 1달에 200만원 정도는 있어야 생계를 꾸릴 수 있다고 합니다.
제가 50대 후반이 되어 은퇴하는 시점까지는 아직 30년 정도의 시간이 남아 있습니다.
앞서, 향후 30년간 유통되는 화폐의 양이 8배 가량 증가할 것이라고 전망했습니다.
유통되는 화폐의 양에 비례해서 화폐가치가 떨어진다고 가정할 시, 제가 은퇴한 이후에도 저와 제 아내의 생활을 책임지기 위해서는 1달에 1,600만원의 현금흐름이 만들어져야 합니다.
30년 뒤의 1,600만원이 2024년의 200만원과 유사한 가치를 지닐 것이라고 가정할 때의 이야기 입니다.
10년 전 4,000-5,000원이었던 짜장면의 가격이 최근 7,000-10,000원 수준으로 10년간 2배 정도 오른 것을 생각해보면, 1,600만원의 현금흐름이 필요할 것이라는 예상이 그리 현실성이 없는 이야기는 아닐 것입니다.
은퇴 이후에도 월 1,600만원의 현금흐름을 만들어내기 위해서 저는 주식 투자를 선택했습니다.
'샐러리버프'라는 사이트의 배당재투자 계산기를 사용해 1,600만원의 수입을 만들기 위해 필요한 기간을 계산해 봤습니다.
시가배당률, 배당성장률, 배당주의 시가 성장률(주가상승률) 등의 변수는 유명한 배당성장 ETF인 SCHD의 지난 10년간 historical performance를 참조했습니다.
2024년 투자원금 1억원으로 시작해 매월 150만원(에서 시작해 매년 5%씩 투자금을 증액)씩 SCHD ETF를 추가 매수하고, 받은 배당금을 전액 재투자한다면 월 배당금 1,600만원을 초과 달성하기까지 걸리는 시간은 약 24년 후라고 합니다.
제가 취직하고 본격적으로 일을 시작하는 시기는 내년 상반기 혹은 하반기 정도일 것 같습니다.
취직 후 3-4년 정도는 부모님 집에서 계속 살며 월급을 전부 투자할 생각이니, 목표를 달성하는데 걸리는 시간이 조금은 단축될 수 있을 것 같습니다.
51살이 되었을 때 월급 외에 주식계좌에서 매월 1,741만원의 배당금을 수령하고, 개인퇴직연금 계좌와 국민연금 등에서 추가로 나올 현금을 고려한다면 은퇴 이후에도 안정적인 삶을 살아갈 수 있을 것 같습니다.
정리하면, 가난하지 않은 노후를 보내기 위해서는 계속해서 가치가 계속해서 떨어지는 화폐를 가치가 상승할 가능성이 높은 자산으로 계속해서 교환해 나가야 합니다.
오리온은 주 사업인 제과부문에서 매출의 대부분이 창출되는, 단일 사업을 영위하는 기업입니다.
23년 기준 오리온 및 자회사의 총 매출액 3.7조원에서 부문간 매출액 7,879억원을 제거한 외부 매출액은 약 2.9조원입니다.
약 2.9조원의 외부 매출액은 '고객과의 계약에서 생기는 수익'과 '기타 원천으로부터의 수익'으로 구분됩니다.
기타 원천으로부터의 수익은 약 45억으로 오리온의 매출액 2.9조원 가운데 0.15%만을 차지합니다.
고객과의 계약에서 생기ㅣ는 수익은 재화판매에 따라 일시에 인식하는 금액이 약 2.8조원으로 다수를 차지하며, 용역 매출이 423억원으로 상대적으로 소액입니다.
정리하면, 오리온의 23년 외부 매출액 가운데 재화판매 매출이 98.4%이며, 용역매출이 4.45%, 기타 원천으로부터의 매출(운용리스로 받는 리스료)은 0.15%를 차지합니다.
오리온의 매출액은 17년 이후 지속 성장하고 있습니다.
중국향 매출비중이 17년 대비 지속 감소하고 있으나, 기타 지역(베트남, 인도, 러시아) 등의 매출 증가가 동사의 매출 신장을 주도하고 있습니다.
중국 내 4개의 제품 생산법인을 바탕으로 동사는 여전히 중국시장에서 국내 제과업체 대비 좋은 성과를 기록하고 있으며, 현지 업체와 치열한 경쟁을 벌이는 와중에도 중국 지역의 절대적인 매출액은 지속적으로 증가하고 있습니다.
이는 연 매출 1,000억원이 넘는 다양한 파이, 스낵 제품의 출시 및 3, 4선 도시 내 일반슈퍼 채널에도 제품을 입점시키는 등 소매점 판매강화를 통해 채널망을 확장시키고 있기 때문입니다.
또한, 동사는 현재 동남아시아 시장 개척을 위해 베트남에서도 생산공장 2개를 운영하며 베트남 내수판매 뿐만 아니라 인근 국가로의 수출 교두보 역할을 하고 있습니다. 2021년에는 인도 라자스탄에 생산공장을 준공, 가동을 시작하며 인도 시장 공략에도 박차를 가하고 있습니다.
오징어땅콩, 포카칩 등의 장수 브랜드의 안정적 실적에 더해 간편대용식, 제주용암수 등 다양한 신규사업의 결과로 동사의 국내 매출액이 성장하고 있으나, 출산률 급감 및 초고령화 사회 진입 등의 사회구조적 문제로 인해 경쟁 제과 업체들과 마찬가지로 동사도 해외 지역 개척에 적극적인 모습을 보이고 있습니다.
이에 동사의 수출금액은 17년 이후 꾸준히 우상향 하는 모습을 보입니다.
동사의 이자수익이 증가함에 따라 23년 기준 순금융수익은 약 342억원을 기록했습니다. 이는 전년 대비 약 47.5% 증가한 수치입니다.
17년 오리온(현 오리온 홀딩스)이 투자회사와 사업회사로 인적분할하며 신설법인이 된 현재의 (주)오리온은 16년 사드 사태 여파로 중국지역 매출 감소 및 기존 법인의 차입금을 (주)오리온이 모두 물려받으며, 분할 첫 해 차입금이 6,000억원에 달했습니다.
하지만, 업황 개선에 따라 유입되는 현금을 바탕으로 동사는 해외법인의 초기 사업을 위해 차입한 대출액을 적극적으로 상환하기 시작해, 신설법인으로 출범한지 4년만인 2020년 연결 기준 순차입금이 마이너스로 돌아섰으며, 23년에는 순현금이 1조원을 넘기는 보수적인 기업 경영기조를 유지하고 있습니다.
동사는 대규모 M&A를 할 때에도 차입금을 사용하지 않고, 보유 현금만을 사용해 인수대금을 지불했습니다. 24년 3월 리가켐바이오를 인수할 때에도 인수대금 5,500억원 전액을 현금으로 지불했습니다.
동사의 이같은 무차입 경영기조로 인해 이자비용은 17년 인적분할 이후 지속적으로 줄어들고 있습니다.
2. 오리온 비용구조 분석
동사는 제과업에 사용되는 주요 원재료의 경우, 농산물 등을 직수입하거나 국내에서 조달해 가공을 거친 후 공급되는 것을 사용하고 있습니다.
국내의 주요 공급처는 삼양사 등이 있으며, 대부분의 농산물을 수입하는 관계로 국제 곡물가격 및 환율변동 리스크가 존재합니다.
매출원가율은 코로나19, 러우전쟁 및 기후위기 등의 이슈로 주요 원재료의 조달가격이 상승함에 따라 19년 이후 지속적으로 증가하고 있습니다. 특히, 기후변화의 영향을 크게 받는 당류 및 코코아류의 조달가격이 크게 상승하고 있습니다.
한편, 매출액 대비 판관비율은 18년 이후 지속적으로 감소하고 있습니다.
이는 동사가 전체 직원 수를 줄이며 인건비 지출액을 최대한 억제하고 있기 때문입니다.
오리온의 전체 직원 수는 18년 1,840명에서 23년 1,458명으로 줄어들었습니다. 직원 평균 급여가 상승하였음에도 전체 인원이 줄어들며 매출액 대비 인건비 비율은 계속해서 감소하고 있습니다.
18-23년 연결손익계산서의 판관비에 계상되는 인건비는 연평균 3.4% 증가하는데 그쳤습니다.
동사의 23년 매출액 및 영업이익은 전년 대비 각 1.4%, 5.5% 증가했습니다.
영업이익률은 16.9%로 전년 대비 0.7%p 상승했습니다. 이는 원부재료 공동매입, 판매가 인상 등을 통해 매출원가율을 22년 62%에서 23년 61.3%로 낮추었기 때문입니다.
또한, 광고선전비를 전년 대비 50% 줄이고 해상운임비 하락으로 인해 운반비(해외 현지 운송비)가 크게 줄어든 결과, 판관비율이 하락하며 영업이익률이 개선될 수 있었습니다.
동사의 전체 매출원가에서 원재료가 차지하는 비중은 74%로, 기타비용에 포함한 지급수수료를 더해줄 경우, 동사의 매출원가에서 변동비의 비율은 약 77% 입니다. 판관비는 종업원급여, 지급임차료, 감가상각비 등 고정비가 변동비보다 적게 발생하고 잇습니다.
매출원가와 판관비 모두에서 동사는 고정비보다 변동비의 비중이 큰 회사입니다.
3. 오리온의 바이오사업 진출
앞서 살펴본 것처럼, 동사의 외부 매출액 가운데 98.4%는 주 사업인 제과 사업에서 발생하고 있습니다.
투자부동산을 운용리스 형태로 임차인에게 임대한 뒤 임차인으로부터 수취하는 리스료는 매출액의 0.15% 정도로 극히 미미한 비중을 차지합니다.
영업외수익으로는 순현금 및 투자자산의 금액이 증가함에 따라 수취하는 이자수익이 증가하며 순금융수익이 증가하였으나, 본업이 흔들릴 경우 유보 현금으 빠르게 소진될 위험이 있으므로 지속가능성이 높다고 볼 수는 없습니다.
이런 상황에서 오리온은 사업 다각화를 위해 바이오 사업에 진출할 것을 천명했습니다.
오리온은 국내 항체약물접합제(ADC) 전문 바이오 테크 기업인 리가켐바이오의 지분 약 30%를 인수했습니다.
창업주인 김용주 리가켐바이오 대표이사와 박세진 사장이 보유한 지분 140만주를 우선적으로 인수한 뒤, 제 3자 배정 유상증자를 통해 796만주를 추가로 확보하는 데 5,500억원을 지출했습니다.
리가켐바이오에 대한 동사의 지분률은 약 30%이며, 지분 취득과정에서 기존 경영진의 독립성을 최대한 인정하기로 한 만큼, 연결 자회사(종속기업)로 편입되지 않아 리가켐바이오가 당기순손실을 기록하더라도 종속기업이 아닌 만큼 동사의 영업실적에 미칠 영향은 크지 않다고 생각합니다.
리가켐바이오는 24년 24년 64억원의 당기순손실을 시현할 것으로 예상되나, 꾸준히 기술이전이 이뤄지고 있는 것을 감안할 때 25년에는 흑자전환이 가능할 것으로 보입니다.
현재 리가켐바이오의 시가총액은 약 4.7조원으로 동사의 지분가치는 1.4조원 정도입니다. 5,500억원에 인수한 지 6개월 정도만에 약 8,000억원의 평가차익을 거둔 것입니다. 지분법적용주식은 시가평가에 따른 평가손실을 당기손익에 인식하는 만큼, 오리온의 추후 손익에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 보입니다.
[레고켐바이오 연혁]
1. 글로벌 제약사인 얀센과 2.2조원 규모의 기술이전 협약 체결함
2. 2015년부터 2024년까지 체결한 기술 이전 계약은 총 13건으로 기술이전료만 8.7조원에 달함
3. 독자 연구개발한 ADC기술을 기반으로 신약을 개발하고 있으며, 전 세계에서 가장 많은 파이프라인을 구축함
4. ADC 분야에서 4개의 파이프라인이 임상단계에 진입해 있음
5. 개발 중인 신약 후보 중 임상 3상에 진입한 LCB14는 상업화 예정됨
6. 172명의 임직원 가운데 R&D 관련 인력이 144명으로 다수를 차지
* ADC 시장 현황 및 전망
리가켐바이오가 속한 ADC 사업에 대한 글로벌 제약사들의 관심이 급증하며, ADC 사업을 영위하는 기업들을 대상으로 하는 M&A 거래규모는 22년 대비 5배 증가했습니다.
ADC 시장은 23년부터 32년까지 연평균 17.5% 성장할 것으로 전망되며, 32년에는 약 50조원의 시장규모를 기록할 것으로 예상됩니다.
리가켐바이오는 오리온으로부터 확보한 현금을 바탕으로 신규 후보물질 개발에 박차를 가하고, 글로벌 빅파마 중심의 기술이전을 통해 수취하는 로열티 수익을 늘려갈 계획이라고 합니다. 리가켐바이오는 10년 이상 본업에서 기술력을 인정받은 국내의 몇 안되는 바이오테크 기업이며, 보유한 우수 연구인력 및 막대한 현금을 바탕으로 더욱 공격적인 신약 개발에 나설 것으로 보입니다.
저는 개인적으로 오리온의 리가켐바이오 인수는 훌륭한 자본배치였다고 생각합니다.
4. 오리온의 현재 시가총액은 적절한가
오리온은 현재 순이익대비 약 10배의 멀티플을 인정받고 있습니다.
21년 오리온의 PER이 약 15배였고, 21년보다 24년의 EPS가 약 50% 이상 성장한 것을 고려하면, 동사의 시가총액(자본의 시장가치)가 얼마나 낮게 인정받고 있는지를 알 수 있습니다.
동사의 PER가 업종 평균 PER 대비 낮은 이유는 오리온의 해외 매출이 대부분 지정학적 리스크가 높은 중국과 러시아 지역에 편중되어 있다는 것과 리가켐바이오의 인수가 적절한 자본배치였는지에 대한 시장의 우려로 인한 것입니다.
개인적으로, 저는 오리온에 대해 시장이 과도하게 부정적인 시선을 보내고 있다고 생각합니다.
24-26년 동사의 순이익은 꾸준히 성장할 것으로 예상되며, 리가켐바이오의 인수도 성장동력이 강하지 않은 제과사업을 보완할 수 있는 적절한 인수였다고 생각합니다.
심지어, 동사가 리가켐바이오를 5,500억원에 인수한 뒤 남아있는 현금 약 6,000억원을 향후 성장성 확보를 위한 M&A에 추가적으로 투입할 경우, 자본회전율이 개선되어 ROE가 큰 폭으로 상승할 가능성이 있습니다.
중국 소비심리 악화, 러우전쟁, 인플레이션 등의 여러 외부 이슈에도 불구하고 동사의 매출은 꾸준히 증가하고 있으며, PER & PBR 밴드를 바탕으로 판단할 시 현재 동사의 주가는 지난 몇 년 중 가장 저평가된 상황입니다.,
24년 6월말 기준 오리온의 PER는 9.7배로 오뚜기(10배)에 비해서도 낮은 멀티플을 인정받고 있습니다.
8% 초중반의 ROE와 내수위주의 매출구조를 가지고 있는 오뚜기와 비교할 때, 오리온의 현재 주가는 너무나 낮은 수준에 형성되어 있습니다.
현재 음식료 섹터에서 높은 멀티플을 인정받는 기업들은 두 가지 요소 중에 최소 한 가지를 가지고 있습니다.
1) 높은 선진국향 매출 비중 2) 높은 ROE
불닭볶음면의 인기로 북미 지역에서 높은 매출성장을 기록한 삼양식품은 공격적인 설비투자를 통해 ROE를 개선하며 섹터 내에서 가장 좋은 주가 흐름을 보였으며, 농심은 ROE는 낮지만 주력 제품인 라면이 해외에서 인기를 끌며 향후 매출성장에 대한 기대감으로 좋은 주가 흐름을 보였습니다.
반면, 오리온은 초코파이 등의 주력 제품이 해외에서 잘 판매되고 있음에도 주가가 낮게 형성되어 있습니다. 농심보다 현저히 높은 ROE를 기록하고 있음에도 시장에서 충분히 가치를 인정받지 못하고 있는 것입니다.
저는 삼양식품은 미래에 대한 투자자들의 과도한 낙관으로 인해 주가가 고평가되어 있다고 생각하며, 오리온은 주가가 저평가되어 있다고 생각합니다. 한 해에 5,000억원에 가까운 영업이익을 내는 회사의 시가총액이 3.5조원 정도인 것도 말이 잘 안되지만, 시총 3.5조의 회사가 들고 있는 리가켐바이오의 지분가치가 1.4조원에 달한다는 것을 고려하면, 영업이익 5,000억원의 회사의 자본가치가 2조원 정도라는 말입니다.
LS와 대한전선의 사레를 통해 오리온의 주가가 장기적인 관점에서 상승할 가능성이 높다는 것을 말씀드리고 싶습니다.
20년 초 LS의 시가총액은 약 1조원으로 당시 대한전선의 시가총액 8천억원과 큰 차이가 없었습니다.
LS와 대한전선의 매출액과 영업이익이 10배 가까이 차이가 나는데도 불구하고, 당시 두 회사의 시가총액은 유사했던 것입니다.
LS(오리온)가 대한전선(삼양식품)보다 시가총액이 낮을 이유가 없음에도 시장 참여자들은 실적 대비 대한전선의 주가에 과도한 멀티플을 부여한 것입니다.
당시 LS의 주식을 매수했다면, 5년이 지난 현재 투자자들은 최소 5배 이상의 수익을 거둘 수 있었습니다.
마찬가지로, 오리온의 시가총액이 삼양식품에 낮은 이유를 논리적으로 설명하기는 어렵습니다.
매출액과 영업이익이 분기 기준 각각 7천억, 1,200억이 나오는 오리온과 매출액 4,000억, 영업이익 890억의 삼양식품의 시가총액이 같은 이유는 불닭볶음면의 인기가 높다는 것 만으로는 논리적으로 설명할 수 없습니다.
LS와 대한전선의 사레를 통해 확인할 수 있듯이 시장은 단기적으로는 비이성적이지만, 장기적으로는 재무 성과에 근거해 기업의 가치를 결정합니다.
장기적인 관점에서 접근한다면, 오리온으로 만족할 만한 투자 성과를 거둘 수 있지 않을까? 라고 생각합니다.
제가 투자하고 있는 펀드에서 오리온을 꽤나 비중있게 투자하고 있기에 오리온에 대한 제 분석이 맞고, 펀드매니저가 오리온 주식을 팔지 않는다면 만족스러운 투자 성과를 얻을 수 있을 것 같습니다.
