[국내주식] 오리온 기업분석

안녕하세요, 공부하는 노아입니다.

 

 

오늘은 초코파이로 유명한 오리온에 대한 기업분석을 해보도록 하겠습니다. 

 

1. 오리온 수익구조 분석

 

오리온은 주 사업인 제과부문에서 매출의 대부분이 창출되는, 단일 사업을 영위하는 기업입니다. 

 

23년 기준 오리온 및 자회사의 총 매출액 3.7조원에서 부문간 매출액 7,879억원을 제거한 외부 매출액은 약 2.9조원입니다. 

약 2.9조원의 외부 매출액은 '고객과의 계약에서 생기는 수익'과 '기타 원천으로부터의 수익'으로 구분됩니다. 

 

기타 원천으로부터의 수익은 약 45억으로 오리온의 매출액 2.9조원 가운데 0.15%만을 차지합니다. 

 

고객과의 계약에서 생기ㅣ는 수익은 재화판매에 따라 일시에 인식하는 금액이 약 2.8조원으로 다수를 차지하며, 용역 매출이 423억원으로 상대적으로 소액입니다. 

 

정리하면, 오리온의 23년 외부 매출액 가운데 재화판매 매출이 98.4%이며, 용역매출이 4.45%, 기타 원천으로부터의 매출(운용리스로 받는 리스료)은 0.15%를 차지합니다. 

 

 

 

오리온의 매출액은 17년 이후 지속 성장하고 있습니다. 

 

중국향 매출비중이 17년 대비 지속 감소하고 있으나, 기타 지역(베트남, 인도, 러시아) 등의 매출 증가가 동사의 매출 신장을 주도하고 있습니다. 

 

중국 내 4개의 제품 생산법인을 바탕으로 동사는 여전히 중국시장에서 국내 제과업체 대비 좋은 성과를 기록하고 있으며, 현지 업체와 치열한 경쟁을 벌이는 와중에도 중국 지역의 절대적인 매출액은 지속적으로 증가하고 있습니다. 

 

이는 연 매출 1,000억원이 넘는 다양한 파이, 스낵 제품의 출시 및 3, 4선 도시 내 일반슈퍼 채널에도 제품을 입점시키는 등 소매점 판매강화를 통해 채널망을 확장시키고 있기 때문입니다. 

 

또한, 동사는 현재 동남아시아 시장 개척을 위해 베트남에서도 생산공장 2개를 운영하며 베트남 내수판매 뿐만 아니라 인근 국가로의 수출 교두보 역할을 하고 있습니다. 2021년에는 인도 라자스탄에 생산공장을 준공, 가동을 시작하며 인도 시장 공략에도 박차를 가하고 있습니다. 

 

오징어땅콩, 포카칩 등의 장수 브랜드의 안정적 실적에 더해 간편대용식, 제주용암수 등 다양한 신규사업의 결과로 동사의 국내 매출액이 성장하고 있으나, 출산률 급감 및 초고령화 사회 진입 등의 사회구조적 문제로 인해 경쟁 제과 업체들과 마찬가지로 동사도 해외 지역 개척에 적극적인 모습을 보이고 있습니다. 

 

이에 동사의 수출금액은 17년 이후 꾸준히 우상향 하는 모습을 보입니다. 

 

 

 

동사의 이자수익이 증가함에 따라 23년 기준 순금융수익은 약 342억원을 기록했습니다. 이는 전년 대비 약 47.5% 증가한 수치입니다. 

 

이자수익이 급증한 이유는 연결실체의 투자자산이 18년 430억원에서 23년 1,148억원으로 증가했기 때문입니다. 

18-23년 투자자산의 연평균 증가율은 21.7%에 달합니다. 

 

17년 오리온(현 오리온 홀딩스)이 투자회사와 사업회사로 인적분할하며 신설법인이 된 현재의 (주)오리온은 16년 사드 사태 여파로 중국지역 매출 감소 및 기존 법인의 차입금을 (주)오리온이 모두 물려받으며, 분할 첫 해 차입금이 6,000억원에 달했습니다. 

 

하지만, 업황 개선에 따라 유입되는 현금을 바탕으로 동사는 해외법인의 초기 사업을 위해 차입한 대출액을 적극적으로 상환하기 시작해, 신설법인으로 출범한지 4년만인 2020년 연결 기준 순차입금이 마이너스로 돌아섰으며, 23년에는 순현금이 1조원을 넘기는 보수적인 기업 경영기조를 유지하고 있습니다. 

 

동사는 대규모 M&A를 할 때에도 차입금을 사용하지 않고, 보유 현금만을 사용해 인수대금을 지불했습니다. 24년 3월 리가켐바이오를 인수할 때에도 인수대금 5,500억원 전액을 현금으로 지불했습니다. 

 

동사의 이같은 무차입 경영기조로 인해 이자비용은 17년 인적분할 이후 지속적으로 줄어들고 있습니다. 

 

 

2. 오리온 비용구조 분석

 

 

동사는 제과업에 사용되는 주요 원재료의 경우, 농산물 등을 직수입하거나 국내에서 조달해 가공을 거친 후 공급되는 것을 사용하고 있습니다. 

 

국내의 주요 공급처는 삼양사 등이 있으며, 대부분의 농산물을 수입하는 관계로 국제 곡물가격 및 환율변동 리스크가 존재합니다. 

매출원가율은 코로나19, 러우전쟁 및 기후위기 등의 이슈로 주요 원재료의 조달가격이 상승함에 따라 19년 이후 지속적으로 증가하고 있습니다. 특히, 기후변화의 영향을 크게 받는 당류 및 코코아류의 조달가격이 크게 상승하고 있습니다. 

 

한편, 매출액 대비 판관비율은 18년 이후 지속적으로 감소하고 있습니다. 

이는 동사가 전체 직원 수를 줄이며 인건비 지출액을 최대한 억제하고 있기 때문입니다.

 

 

 

오리온의 전체 직원 수는 18년 1,840명에서 23년 1,458명으로 줄어들었습니다. 직원 평균 급여가 상승하였음에도 전체 인원이 줄어들며 매출액 대비 인건비 비율은 계속해서 감소하고 있습니다. 

 

18-23년 연결손익계산서의 판관비에 계상되는 인건비는 연평균 3.4% 증가하는데 그쳤습니다. 

 

 

 

동사의 23년 매출액 및 영업이익은 전년 대비 각 1.4%, 5.5% 증가했습니다. 

영업이익률은 16.9%로 전년 대비 0.7%p 상승했습니다. 이는 원부재료 공동매입, 판매가 인상 등을 통해 매출원가율을 22년 62%에서 23년 61.3%로 낮추었기 때문입니다. 

 

또한, 광고선전비를 전년 대비 50% 줄이고 해상운임비 하락으로 인해 운반비(해외 현지 운송비)가 크게 줄어든 결과, 판관비율이 하락하며 영업이익률이 개선될 수 있었습니다. 

 

 

 

 

동사의 전체 매출원가에서 원재료가 차지하는 비중은 74%로, 기타비용에 포함한 지급수수료를 더해줄 경우, 동사의 매출원가에서 변동비의 비율은 약 77% 입니다. 판관비는 종업원급여, 지급임차료, 감가상각비 등 고정비가 변동비보다 적게 발생하고 잇습니다. 

 

매출원가와 판관비 모두에서 동사는 고정비보다 변동비의 비중이 큰 회사입니다. 

 

 

3. 오리온의 바이오사업 진출 

앞서 살펴본 것처럼, 동사의 외부 매출액 가운데 98.4%는 주 사업인 제과 사업에서 발생하고 있습니다. 

투자부동산을 운용리스 형태로 임차인에게 임대한 뒤 임차인으로부터 수취하는 리스료는 매출액의 0.15% 정도로 극히 미미한 비중을 차지합니다. 

 

영업외수익으로는 순현금 및 투자자산의 금액이 증가함에 따라 수취하는 이자수익이 증가하며 순금융수익이 증가하였으나, 본업이 흔들릴 경우 유보 현금으 빠르게 소진될 위험이 있으므로 지속가능성이 높다고 볼 수는 없습니다. 

 

이런 상황에서 오리온은 사업 다각화를 위해 바이오 사업에 진출할 것을 천명했습니다. 

 

 

오리온은 국내 항체약물접합제(ADC) 전문 바이오 테크 기업인 리가켐바이오의 지분 약 30%를 인수했습니다. 

창업주인 김용주 리가켐바이오 대표이사와 박세진 사장이 보유한 지분 140만주를 우선적으로 인수한 뒤, 제 3자 배정 유상증자를 통해 796만주를 추가로 확보하는 데 5,500억원을 지출했습니다. 

 

리가켐바이오에 대한 동사의 지분률은 약 30%이며, 지분 취득과정에서 기존 경영진의 독립성을 최대한 인정하기로 한 만큼, 연결 자회사(종속기업)로 편입되지 않아 리가켐바이오가 당기순손실을 기록하더라도 종속기업이 아닌 만큼 동사의 영업실적에 미칠 영향은 크지 않다고 생각합니다. 

 

 

리가켐바이오는 24년 24년 64억원의 당기순손실을 시현할 것으로 예상되나, 꾸준히 기술이전이 이뤄지고 있는 것을 감안할 때 25년에는 흑자전환이 가능할 것으로 보입니다. 

 

현재 리가켐바이오의 시가총액은 약 4.7조원으로 동사의 지분가치는 1.4조원 정도입니다. 5,500억원에 인수한 지 6개월 정도만에 약 8,000억원의 평가차익을 거둔 것입니다. 지분법적용주식은 시가평가에 따른 평가손실을 당기손익에 인식하는 만큼, 오리온의 추후 손익에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 보입니다. 

 

[레고켐바이오 연혁]

1. 글로벌 제약사인 얀센과 2.2조원 규모의 기술이전 협약 체결함

2. 2015년부터 2024년까지 체결한 기술 이전 계약은 총 13건으로 기술이전료만 8.7조원에 달함

3. 독자 연구개발한 ADC기술을 기반으로 신약을 개발하고 있으며, 전 세계에서 가장 많은 파이프라인을 구축함

4. ADC 분야에서 4개의 파이프라인이 임상단계에 진입해 있음

5. 개발 중인 신약 후보 중 임상 3상에 진입한 LCB14는 상업화 예정됨

6. 172명의 임직원 가운데 R&D 관련 인력이 144명으로 다수를 차지

 

* ADC 시장 현황 및 전망 

리가켐바이오가 속한 ADC 사업에 대한 글로벌 제약사들의 관심이 급증하며, ADC 사업을 영위하는 기업들을 대상으로 하는 M&A 거래규모는 22년 대비 5배 증가했습니다. 

 

ADC 시장은 23년부터 32년까지 연평균 17.5% 성장할 것으로 전망되며, 32년에는 약 50조원의 시장규모를 기록할 것으로 예상됩니다. 

 

리가켐바이오는 오리온으로부터 확보한 현금을 바탕으로 신규 후보물질 개발에 박차를 가하고, 글로벌 빅파마 중심의 기술이전을 통해 수취하는 로열티 수익을 늘려갈 계획이라고 합니다. 리가켐바이오는 10년 이상 본업에서 기술력을 인정받은 국내의 몇 안되는 바이오테크 기업이며, 보유한 우수 연구인력 및 막대한 현금을 바탕으로 더욱 공격적인 신약 개발에 나설 것으로 보입니다. 

 

저는 개인적으로 오리온의 리가켐바이오 인수는 훌륭한 자본배치였다고 생각합니다. 

 

 

4. 오리온의 현재 시가총액은 적절한가

 

오리온은 현재 순이익대비 약 10배의 멀티플을 인정받고 있습니다. 

21년 오리온의 PER이 약 15배였고, 21년보다 24년의 EPS가 약 50% 이상 성장한 것을 고려하면, 동사의 시가총액(자본의 시장가치)가 얼마나 낮게 인정받고 있는지를 알 수 있습니다. 

 

동사의 PER가 업종 평균 PER 대비 낮은 이유는 오리온의 해외 매출이 대부분 지정학적 리스크가 높은 중국과 러시아 지역에 편중되어 있다는 것과 리가켐바이오의 인수가 적절한 자본배치였는지에 대한 시장의 우려로 인한 것입니다. 

 

 

개인적으로, 저는 오리온에 대해 시장이 과도하게 부정적인 시선을 보내고 있다고 생각합니다. 

24-26년 동사의 순이익은 꾸준히 성장할 것으로 예상되며, 리가켐바이오의 인수도 성장동력이 강하지 않은 제과사업을 보완할 수 있는 적절한 인수였다고 생각합니다. 

 

심지어, 동사가 리가켐바이오를 5,500억원에 인수한 뒤 남아있는 현금 약 6,000억원을 향후 성장성 확보를 위한 M&A에 추가적으로 투입할 경우, 자본회전율이 개선되어 ROE가 큰 폭으로 상승할 가능성이 있습니다. 

 

중국 소비심리 악화, 러우전쟁, 인플레이션 등의 여러 외부 이슈에도 불구하고 동사의 매출은 꾸준히 증가하고 있으며, PER & PBR 밴드를 바탕으로 판단할 시 현재 동사의 주가는 지난 몇 년 중 가장 저평가된 상황입니다.,

 

 

 

24년 6월말 기준 오리온의 PER는 9.7배로 오뚜기(10배)에 비해서도 낮은 멀티플을 인정받고 있습니다. 

 

8% 초중반의 ROE와 내수위주의 매출구조를 가지고 있는 오뚜기와 비교할 때, 오리온의 현재 주가는 너무나 낮은 수준에 형성되어 있습니다.

 

현재 음식료 섹터에서 높은 멀티플을 인정받는 기업들은 두 가지 요소 중에 최소 한 가지를 가지고 있습니다.

1) 높은 선진국향 매출 비중 2) 높은 ROE

 

불닭볶음면의 인기로 북미 지역에서 높은 매출성장을 기록한 삼양식품은 공격적인 설비투자를 통해 ROE를 개선하며 섹터 내에서 가장 좋은 주가 흐름을 보였으며, 농심은 ROE는 낮지만 주력 제품인 라면이 해외에서 인기를 끌며 향후 매출성장에 대한 기대감으로 좋은 주가 흐름을 보였습니다. 

 

반면, 오리온은 초코파이 등의 주력 제품이 해외에서 잘 판매되고 있음에도 주가가 낮게 형성되어 있습니다. 농심보다 현저히 높은 ROE를 기록하고 있음에도 시장에서 충분히 가치를 인정받지 못하고 있는 것입니다. 

 

저는 삼양식품은 미래에 대한 투자자들의 과도한 낙관으로 인해 주가가 고평가되어 있다고 생각하며, 오리온은 주가가 저평가되어 있다고 생각합니다. 한 해에 5,000억원에 가까운 영업이익을 내는 회사의 시가총액이 3.5조원 정도인 것도 말이 잘 안되지만, 시총 3.5조의 회사가 들고 있는 리가켐바이오의 지분가치가 1.4조원에 달한다는 것을 고려하면, 영업이익 5,000억원의 회사의 자본가치가 2조원 정도라는 말입니다. 

 

LS와 대한전선의 사레를 통해 오리온의 주가가 장기적인 관점에서 상승할 가능성이 높다는 것을 말씀드리고 싶습니다. 

 

 

20년 초 LS의 시가총액은 약 1조원으로 당시 대한전선의 시가총액 8천억원과 큰 차이가 없었습니다. 

 

LS와 대한전선의 매출액과 영업이익이 10배 가까이 차이가 나는데도 불구하고, 당시 두 회사의 시가총액은 유사했던 것입니다. 

 

LS(오리온)가 대한전선(삼양식품)보다 시가총액이 낮을 이유가 없음에도 시장 참여자들은 실적 대비 대한전선의 주가에 과도한 멀티플을 부여한 것입니다. 

 

당시 LS의 주식을 매수했다면, 5년이 지난 현재 투자자들은 최소 5배 이상의 수익을 거둘 수 있었습니다. 

마찬가지로, 오리온의 시가총액이 삼양식품에 낮은 이유를 논리적으로 설명하기는 어렵습니다. 

 

매출액과 영업이익이 분기 기준 각각 7천억, 1,200억이 나오는 오리온과 매출액 4,000억, 영업이익 890억의 삼양식품의 시가총액이 같은 이유는 불닭볶음면의 인기가 높다는 것 만으로는 논리적으로 설명할 수 없습니다. 

 

LS와 대한전선의 사레를 통해 확인할 수 있듯이 시장은 단기적으로는 비이성적이지만, 장기적으로는 재무 성과에 근거해 기업의 가치를 결정합니다. 

 

장기적인 관점에서 접근한다면, 오리온으로 만족할 만한 투자 성과를 거둘 수 있지 않을까? 라고 생각합니다. 

 

제가 투자하고 있는 펀드에서 오리온을 꽤나 비중있게 투자하고 있기에 오리온에 대한 제 분석이 맞고, 펀드매니저가 오리온 주식을 팔지 않는다면 만족스러운 투자 성과를 얻을 수 있을 것 같습니다.