[리포트 요약] 시진핑의 공동부유론이 시장에 미칠 영향은?

올해 여름 중국의 시진핑 주석이 '공동부유론'이라는 개념을 공개적으로 이야기하기 시작했습니다. 직후 중국의 대표적인 빅테크 기업인 알리바바, 텐센트, 징둥닷컴 등의 주가는 몇 거래일씩이나 급락을 거듭했고, 여러 자산운용사와 미국의 메이저 은행들은 "중국에서의 투자를 멈추고 즉시 탈출해야 한다"라는 메시지를 투자자들에게 전했습니다. 소프트뱅크의 손정의는 중국의 혁신기업들이 아직 사업규모가 미미하던 때에 큰 규모의 재무적 투자를 단행해 기록적인 수익률을 올린 전적이 있음에도 불구하고, 이례적으로 중국 기업에 대한 신규 투자를 중단한다고 언급하기도 하였습니다. 아마도 소프트뱅크가 투자하였고 중국의 우버라 불리던 '디디추싱'이 중국 본토가 아닌 미국 증권시장에의 상장을 단행한 이후, 거세지는 당국의 압력으로 인해 주가가 큰 폭으로 하락한 것이 손정의가 이같은 생각을 하도록 더욱 부추겼을 것이라고 생각합니다. 여담이지만, 저 역시 중국 시장에서 디디추싱의 독점적인 지위와 미래 성장세에 대한 기대로 디디추싱의 지분을 상당량 보유하고 있던 미래에셋증권을 매수하며 간접투자를 하였지만, 생각보다 거센 중국 당국의 견제로 인해 기대했던 수익을 얻지 못하는 상황입니다. 

 

 

많은 학자들과 주요 인사들이 시진핑 주석의 '공동부유론'과 그에 맞춰 진행되는 일련의 '규제'들을 감안할 때 '규제 리스크'가 너무 크기 때문에 중국 기업에 대한 투자를 중단하여야 한다고 말합니다. 사람들은 중국 당국이 시장에 가하는 규제들을 예측할 수 없기 때문에 이 시장에 대한 투자를 멈추어야 한다고 판단하고 있습니다. 그런데, 오늘 한화투자증권의 중국 관련 리포트를 검색하던 중에 조금은 다른 관점에서 중국의 '공동부유론'을 바라본 리포트가 있어 독자분들과 공유해보려고 합니다. 

리포트의 전문이 궁금하신 분들은 한화투자증권 리포트 검색창에 "공동부유 시장과의 소통이 서툴렀어도 괜찮아"를 검색하시면 됩니다.

 

Topic: 공동부유, 어떻게 이해해야 할까?

 

시진핑 주석이 전면화한 공동부유에 대한 해석이 분분하다. 투자자들이 가장 크게 우려하는 부분은 시장경제의 기본인 '경제적 효율'을 포기하고 '본격적인 분배' 단계에 진입하는 것이다. 특히 중국 정부가 정책 전환 초기에 '규제'에 집중하면서 시장과의 소통이 원활하지 못했고, 주가 변동성이 확대되었다. 

그러나, 개혁개방을 기점으로 글로벌 2대 경제국으로 성장한 중국 입장에서 함부로 시장경제 체제를 포기하는 것은 어렵다고 생각한다. 공동부유의 키워드는 '빈부격차 해소'와 '저성장 인정' 등 크게 2가지로 판단한다. 시장은 점차 중국 정부의 정책 기조와 공동부유에 대한 의견을 이해하기 시작할 것이고 주가 변동성은 줄어들 것이다. 따라서 투자자들은 공동부유를 '규제 강화'가 아니라 '중장기 경제 패러다임의 변화'로 인식하고 대응할 필요가 있다. 

중국 정부가 원하는 것은 성장과 경제적 효율의 포기가 아닌 '저성장 속에서의 생존'이다. 전세계적으로 저성장 사이클이 장기화될 가능성이 높은 가운데, 중국 정부는 혼란을 틈타 과감히 정책 기조를 전환하고 다음 성장 사이클이 오기 전 자국 내부의 심각한 빈부격차를 해소하겠다는 것으로 풀이된다. 

저성장을 인정하며, 중국 정부는 그동안 경제가 '성장'해왔기 때문에 용인했던 부동산 시장과 부채 문제에 대한 입장을 재정립하고 있다. 20203년 미국의 금리인상 사이클이 본격화 될 것으로 예상되는 가운데, 2022년부터는 중국 정부도 부동산 버블에 대한 우려와 부채 부담을 본격적으로 축소할 것이다. 이전과 같은 고성장을 기대하기 어렵다면 굳이 일부 그룹에 한한 선부론을 유지할 필요가 없다. 공동부유의 시작은 곧 중국 정부가 전세계적인 저성장 국면에서 살아남기 위한 또다른 전략이다.

 

1) 절대빈곤 퇴치완료, 이제는 빈부격차 해소가 목표.

중국 정부가 생각하는 빈부격차는 단순히 임금소득의 문제만이 아니고 첫째, 지역간, 도농간의 경제 불균형 둘째, 교육/문화 등 분야 내 인식 차이 셋째, 부동산가격 급등에 따른 자산규모 양극화 등 중국사회의 다양한 문제들을 망라한다. 선부론(덩샤오핑의 이론, 부유해질 수 있는 집단이 먼저 부유해져 추후에 사회를 이끈다)을 바탕으로 중국 경제는 비약적인 발전을 이뤘지만, 그동안 절대빈곤으로부터의 탈피에 집중했던 만큼 지역 간 부의 양극화, 교육수준의 양극화, 계층 간 부의 불평등 심화 등의 부작용이 나타나기 시작했다. 경제적 불평등 정도를 나타내는 지니계수와 관련 지표를 확인하면 중국 정부의 고민이 드러난다.

2019년 중국 지니계수는 0.465로 2000년부터 본격적으로 0.4를 넘어섰다. 일반적으로 0.4를 넘어서면 사회불안을 야기할 수 있고, 0.5를 넘어서면 극단적인 사회 갈등이 초래될 위험이 있다고 평가된다. 2008년 최고점(0.491)을 기점으로 낮아지고 있는 추세이긴 하지만 여전히 경제적 불평등 정도는 심각하다.(한국의 지니계수는 2019년 기준 0.339로 2016년 이후 지속적으로 하락하고 있다)

 

 

2019년 기준, 중국인 10억명이 차지하고 있는 중저의 소득그룹의 1인당 가처분소득은 21,164위안이며, 3억명이 차지하고 있는 중상위 소득그룹의 1인당 가처분소득은 72,295위안이다. 중위 그룹에 속하는 중상위/중저위 집단의 소득이 3배 이상 차이가 나고 있는 것이다. 2006년 4.0이었던 소득비는 2015~2017년 3.3을 기록하며 최저 수준까지 낮아졌지만, 2018년부터 다시 반등하고 있다. 특히, 코로나19 충격으로 인해 경제 양극화가 심화될 것으로 예상되는 가운데, 이러한 격차가 쉽게 해소되기는 어렵다고 평가되고 있다.

 

 

중국 지도부가 경제적 불평등 정도를 나타내는 지니계수를 중요한 지표로 여기는 까닭은, 지니계수가 저축율과 높은 양의 상관관계를 보이기 때문이다. 경제적 불평등이 심화될수록 시민들은 저축을 확대한다는 것인데, 너무 높은 저축율과 과도하게 위축된 소비 심리는 내수소비의 순환을 막는 가장 큰 요인으로 작용한다. 즉, 지니계수가 높아질수록 시민들이 지갑을 닫고 보유 중인 현금을 모두 은행에 맡긴다. 이같은 불편한 경제 사이클은 국가 성장률이 떨어지도록 만들기 때문에 중국 정부 입장에서 반드시 해소해야 하는 최우선 과제로 떠올랐다.

 

 

2) 소득 격차 뿐만 아니라, 교육 분야에서도 양극화 심화

최근 중국 정부의 규제 중 가장 파급력이 강했던 내용은 무엇보다 사교육 규제였다. 중국 정부는 사교육기관의 영리화를 전면 금지하면서, 1천억달러 규모로 추정되는 사교육 시장에 충격을 가했다. 사교육이 지역/계층간 불균형을 심화시킨다고 판단했기 때문이다. 지역별 교육 수준 격차가 기본저긍로 존재하는데, 사교육으로 인해 각 가정의 교육비까지 급격하게 증가하면서 가계 부담이 커졌다는 논리다. 

중국 정부가 무엇보다 사교육 부문에 대한 규제를 강화한 이유는 단순하다. 그동안 중국 정부가 가장 많은 재정을 교육 분야에 투입하고 있었기 때문이다. 중국 정부는 높은 사교육 열기로 인해 가계의 교육비 부담이 커지고 저출산이 야기되었다고 평가한다. 중국 정부가 사교육 부문에 대한 강력한 규제를 가한 본질적인 이유는, 중국 정부가 지금까지 강한 재정 지출을 통해 교육 불균형을 해소하고자 헀음에도 불구하고, 오히려 교육 부문 내 불균형과 양극화가 심화되는 추세이기 때문이다.

 

중국 정부의 규제는 무질서해 보이지만, 사실은 중국의 경제 발전 상황과 목펴에 맞춰 진행중인 계획이다. 교육뿐만 아니라 최근 중국 정부의 공동부유가 강조하고 있는 사회보장 및 고용, 도시/농촌 사업 분야도 재정지출이 가장 큰 부문 중 하나다. 결국 중국 정부가 최우선하는 사업/분야에 대한 불필요한 요소들(사기업의 교육 시장 진입, 외료서비스 비용의 빠른 증가추세)을 제거하고 있는 것이다.

 

3) 성장만을 바라보기에는 불안한 것들

 

그동안 성장을 바탕으로 절대빈곤을 퇴치해왔다면, 이제는 저성장 시대에 어울리는 전략을 새로 구축해야 한다. 과거와 같은 높은 성장률을 기대하기에는 불안한 요소가 너무 많기 때문이다. 중국 정부는 앞서 언급한 빈부격차를 시작으로 중장기적으로 부동산가격의 가파른 상승과 높은 부채비율에 대한 우려를 언급하고 있다. 

부동산 개발이 주 사업인, 관련 업체의 종업원 수를 포함하면 중국 경제에서 유의미한 역할을 하는 '헝다 그룹'의 채무 불이행 사태에 적극적으로 개입하지 않는 중국 당국의 스탠스를 통해 중국 당국은 자신들만의 방식으로 포스트 코로나 시대에 대응하겠다는 것으로 보인다.

전제는 중국 정부가 성장을 포기한 것이 아니라는 점이다. 지난 11월 <중국 공산당 중국 제 14차 5개년 계획 및 2035년 중장기 목표 관련 건의>를 발표하며, 시진핑 주석은 2035년까지 중국 GDP or 1인당 소득이 현재 대비 2배로 성장할 것이라고 언급하였다. 시진핑 주석이 구체적인 성장 목표치를 제시한 점을 고려하면, 당 내부에서는 이미 경제 정책의 주요 노선이 일정 수준 구축되어 있는 것으로 해석된다.

 

중국 정부가 '부동산은 주거용이지 투기용이 아니다'라는 기조를 유지하면서 부동산 시장 과열을 방지하고자 하지만 우려는 여전하다. 2021년 상반기 기준, 중국 신규 주택 평균 가격은 2020년말 대비 6.3% 증가했다. 더 큰 문제는 아직까지 부동산을 투기용으로 접근해 실거주 목적이 아닌데도 주택을 다량으로 구매/판매하는 자산가들이 다수 존재한다는 점이다. 한국을 비롯하여 다수의 주요국에서 이같은 부동산 과열 현상이 펼쳐지고 있는데, 필자의 생각으로는 중국 공산당 수준으로 권력이 한 곳에 집중되지 않은 국가에서는 빈부의 격차가 갈수록 심화할 것 같다(중국은 정치체제가 아니라 경제의 규모가 너무 비대해진 것이 빈부격차 완화에 장애물로 기능할 것이다).

 

중앙은행과 정부가 시중에 공급한 유동성을 모두 회수하기는 불가능에 가까울만큼 주요국의 경제구조는 튼튼하지 않다. 중국의 2021년 상반기 가계/정부/비금융기업의 GDP 대비 부채비중은 각각 62%, 44.6%, 158.8%에 달한다. 2020년보다는 나아졌지만 여전히 역사상 가장 높은 수준이다. 지난해 코로나19 바이러스의 충격으로 실직한 개인, 부도위기에 처한 기업 등에 막대한 유동성, 즉 산소호흡기를 물려 생명을 연장시키고 있다. 아직까지는 전세계 주요국이 저금리 환경을 유지하고 있고, 코로나19 확산세가 지속되고 있으며, 미국에서 금리인상에 대한 명확한 신호를 주고있지 않기 때문에 당장 부채부담이 확대되지는 않을 수 있다. 그러나 2023년 상반기에 미국의 기준금리 인상이 예상되는 만큼, 2022년부터는 중국도 부채감축(디레버리징)과 금리인상 시기를 고민해야 할 것이다. 부채감축과 금리인상이 본격화되는 과정 중에 겪게되는 문제, 대표적으로 국유기업의 채무불이행 등에 대해서는 이전과 같이 회생의 기회를 부여하지 않을 것으로 예상한다. 이미 우리는 2020년 4분기~2021년 1분기 동안 중국 18개 국유기업에서 회사채 디폴트가 발생한 것을 보았다.

 

 

저성장 시대가 지속될 것으로 예상되는 가운데, 비효율적인 부문에 대한 자금 지원을 지속하게 된다면 단순히 기업/산업 차원의 문제가 아닌 경제 전반으로 부담이 확대될 수 있기 때문에 중국 정부는 과거의 '암묵적 지급보증'을 중단하고 문제가 있는 부분에 대해서는 과감한 구조조정을 진행해갈 것이다.

 

 

4) 그동안 자유를 즐겼으니 이제는 책임을 가질 시기

 

중국 정부가 공동부유를 제시하면서 가장 강조하는 부분은 '기업가 및 고소득층의 사회환원 확대'다. 중국 정부가 자유로운 사업 확장 및 경쟁 제한을 통해 성장시킨 주체들이 이제는 사회를 위해 공헌해야 한다는 의미다. 중국에서는 기업가와 고소득층들의 자선사업이 강화되어야 한다고 주장한다. 앞으로는 단순한 성장뿐만 아니라 사회적 책임을 다하는 '중국판 ESG'가 강화될 가능성이 높다.

2019년 기준 중국 내 억위안대 부유계층에서 기업가는 75%에 달한다. 나머지를 각각 부동산투기(15%)와 주식투자자(10%)가 차지한다. 중국 정부가 기업가와 고소득층을 직접적으로 사회환원 확대의 주체로 삼은 가장 큰 이유이다.

 

2021년 기준, 기부 비중이 가장 높은 분야는 의료(32.8%)와 교육/빈곤퇴치(22.5%)다. 중요한 점은 중국 정부가 민생 분야에서 단연 중요시하는 분야에 대해서 민간기업의 기부와 지원이 지속되고 있다는 점이다. 필자는 최근 중국 본토, 홍콩 주식시장에서 헬스케어와 사교육 분야에 진출한 기업들의 주가가 큰 폭으로 하락하는 것을 보았다. 당국은 헬스케어 업체들의 높은 마진율과 매년 증가하는 의약품, 의료 서비스의 가격 등이 민생을 해치는 주요 요소 중 하나로 보고 규제를 시행할 것처럼 보인다. 사교육 업체들은 실제로 유레없는 수준의 규제가 진행되며 연초 대비 특정 기업의 주가는 80%이상 하락하기도 하였다. 중국 시장에 투자하는 투자자라면 기업들의 기부금이 어느 분야로 흘러들어가는지도 유심히 살펴야 할 것이다. 지금까지는 기부금이 몰리는 분야에 당국의 규제의 칼날이 향하고 있기 때문이다. 

중요한 점은, 중국 정부의 목적은 특정 산업의 성장성과 수익성을 훼손하고 중국 정부의 방향성에 무조건적으로 맞추는 것이 아니다. 전세계적으로 저성장이 장기화될 것으로 예상되는 가운데 성장성과 수익성이 모두 뚜렷한 테크, 헬스케어, 내수소비 관련 사업을 영위하는 기업들에 SOS를 보내고 있는 것이다. 관련 산업 내 기업들과 중국 정부와의 협력이 강화되면서 시장 변동성은 잦아들 것으로 예상한다. 

 

긴 호흡에서 이성적으로 투자하자. 군중의 공포와 언론의 선동에 휘둘리지 않는 투자자가 시장에서 살아남는다.