[경제뉴스 스크랩] 기업 밸류업 증시 : 저PBR도 중요하지만, ROE도 중요해질 것

안녕하세요 공부하는 노아입니다!

 

작년 일본에서 시행된 '저 PBR 기업에 대한 기업가치 제고 프로젝트'의 효과로 일본 증시는 30%가 넘게 상승했습니다. 

 

 

이에 자극받은 한국 정부도 '기업 밸류업 프로그램'을 공개하며 만성적인 한국 상장기업들의 저평가 문제를 해결하기 위한 대책을 선보였습니다. 그리고 대표적인 저pbr 기업인 은행과 보험사 등의 주가가 크게 상승하는 모습이 연출되었죠. 

 

 

그런데, 무작정 저 PBR 기업을 매수하는 것은 올바른 투자 방법이 아닐 수도 있습니다. 

현금 보유량이 풍부하기 때문에 자사주 매입 및 소각, 배당성향 확대 등의 주주환원 정책에 적극적일 수 있는 일본 기업들과 달리 한국 상장기업들 중 상당수는 현금 보유량이 넉넉하지 않기 때문입니다. 

 

 

오늘은 '코리아 디스카운트'의 원인과 이를 해결하기 위한 '밸류업 정책'의 개념, 그리고 이 정책의 성공 가능성에 대한 이야기를 다뤄보려고 합니다. 

 

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1. 코리아 디스카운트란?

 

한국 주식시장은  오랫동안 '코리아 디스카운트'라는 고질적인 문제에 직면해 있습니다. 이 용어는 한국 상장기업들이 실제 가치에 비해 낮은 주가로 평가받는 현상을 의미합니다. 이의 원인은 다양하지만, 주로 투명성 부족, 기업 지배구조의 문제, 지정학적 리스크, 그리고 시장의 유동성 부족 등이 지목됩니다.

 

 

 

자본시장연구원의 보고서에 따르면 '코리아 디스카운트'의 원인은 미흡한 주주환원, 저조한 수익성과 성장성이 있습니다. 

개인적으로 한국 상장기업이 장부 상의 순자산 가치(자산-부채)보다도 시가총액이 낮은 이유는 저조한 수익성과 성장성이 가장 크다고 생각합니다. 

 

 

 

한국은 일본이나 신흥국인 베트남, 인도와 비교할 때 인구 수가 현저히 낮고, 인구 구조 역시 소수의 젊은이가 압도적 다수의 노인을 부양하는 형태로 변화했습니다. 이는 은행, 보험, 증권 및 음식료 업체 등 다수의 내수기업의 성장 전망을 부정적으로 만드는 요인입니다. 

 

 

한국의 유가증권 시장 시가총액 기준 상위 10종목을 보면, 네이버와 삼성바이오로직스를 제외하면 대부분이 제조업을 영위하고 있습니다. 

제조업은 매출 볼륨을 키우고 수익성을 확보하기 위해 '규모의 경제'를 실현하는 것이 필수적입니다. 이로 인해 공장, 기계장치 등 초기 설비 투자에 막대한 현금이 필요할 뿐더러 벌어들인 현금의 지속적인 재투자가 필요합니다. 

 

 

단적인 예가 삼성전자 입니다. 삼성전자는 매 년 수백 조의 매출을 일으키고 백 조원에 가까운 현금을 쌓아두고 있지만, 주주환원에 있어 미국의 애플이나 메타 플랫폼스 만큼 적극적일 수는 없습니다. 메모리 반도체 시장에서 1위의 자리를 수성하고, 파운드리 사업에서 인텔을 물리치고 안정적인 2위의 시장점유율을 가져가기 위해선 수 십조 원 단위의 투자가 불가피하기 때문입니다. 

 

 

반면, 메타 플랫폼스나 애플은 감가상각비가 발생하는 고정자산의 규모가 전체 자산 대비 극히 적고, CAPEX가 매출 대비 그리 높지 않은 사업을 영위하기 때문에 자사주 소각 등에 수 십조를 쏟아부울 수가 있습니다. 

 

 

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2. 기업 밸류업 프로그램이란?

 

정부는 이 문제를 해결하기 위해 '기업 밸류업 프로그램'을 도입했습니다​​. 이 프로그램의 핵심은 기업이 자체적으로 가치를 저평가 받는 원인을 분석하고, 이에 대한 대응 전략을 수립하는 것입니다​​. 프로그램은 주로 공정하고 투명한 시장질서의 확립, 투자자의 자본시장 접근성 개선, 주주가치 존중 문화의 확산을 목표로 합니다.

 

 

사실 금융위원회의 발표를 들어보면, 당연한 이야기를 하는 것처럼 보입니다. 

 

기업의 가치를 높이기 위해서는 지배구조를 개선하여 일부 대주주가 아닌 다수의 소액주주를 위한 의사결정을 할 수 있도록 경영진을 견제하는 효과적인 이사회 시스템을 만들어야죠. 미국은 1990년대부터 이미 기업의 지배구조와 관련된 여러 가지 연구가 진행되었고, 현재 대부분의 기업들은 COSO Framework를 참조하여 기업 내부의 지배구조를 만들어 나갑니다. 

 

 

금융에 있어 압도적으로 선진적인 미국을 따라가는 것은 좋다고 생각합니다. 

 

 

 

한국투자증권의 염동찬 연구원은 "정부는 주주환원 정책의 필요성에 대해 지속적으로 언급하고 있는데 배당 확대보다는 자사주 매입과 소각을 유도하는 정책을 펼 가능성이 높다고 판단한다"고 말합니다. 

 

 

앞서 이야기한 것처럼 한국 기업들이 저평가되는 가장 큰 이유는 낮은 수익성과 성장성 입니다. 

그런데, 자사주 소각을 하게 되면 기업의 자본이 줄어들며 이는 기업의 ROE (당기순이익/자기자본)을 높이게 됩니다. 

 

 

주주 입장에서는 자사주 소각에 따라 전체 발행 물량이 줄어들게 되므로 기업에 대한 본인의 지분이 증가하는 효과가 있습니다. 

즉. 기업들의 자사주 매입 및 소각은 저조한 주주환원과 수익성을 개선하는 효과가 있는 것이죠. 

 

 

남아 있는 문제는 기업들의 낮은 성장성 입니다. 아무리 수익성이 높고 주주환원을 잘 하는 회사라고 해도 성장성이 없다면, 그 회사의 주가는 잘 오르지 않습니다. 대표적인 예시가 담배 회사인 필립 모리스 (or 브리티시 타바코) 입니다. 

 

 

필립 모리스는 시가 배당률이 5.7%에 매 년 10조 원 수준의 순이익을 내는 우량한 기업임에도 주가가 지난 5년 간 14%밖에 오르지 않았습니다. 이는 전 세계적으로 흡연자의 숫자가 지속적인 감소 추세에 있기 때문입니다. 

 

 

주식 투자는 채권과 달리 기업의 성장성에 베팅하는 행위입니다. 

지분 투자에 있어 언제나 가장 중요한 것은 기업의 성장성입니다. 버핏이 투자 의사결정에 있어 우수한 경영진을 중요한 평가항목으로 삼는 이유도 우수한 경영진은 수익성을 높이고 기업의 매출액을 증대시킬 해결책을 찾아낼 가능성이 높기 때문입니다. 

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3. 사실 중요한 건 PBR이 아니라 ROE

 

 

 

 

이 Investing.com 기사에서는 한국 상장 기업을 평가할 때 낮은 주가순자산비율(PBR)뿐만 아니라 자기자본이익률(ROE)의 중요성이 증가하고 있다고 언급합니다. 낮은 PBR 주식이 1월 중순부터 강세를 보였지만, 앞으로 ROE가 핵심 지표가 될 것으로 보입니다. ROE는 PBR 계산에 직접적인 지표로, 수익성과 성장 잠재력을 나타내는 중요한 척도입니다. 높은 ROE는 더 높은 PBR을 정당화할 수 있습니다. 기업 가치 향상을 위한 정부의 적극적인 정책에 따라, 투자자들은 단순히 낮은 PBR 주식에서 높은 ROE를 보유한 수익성과 성장성 있는 기업으로 관심을 옮길 것으로 예상됩니다.

 

 

RIM 밸류에이션의 개념:

잉여소득모델(RIM, Residual Income Model) 밸류에이션은 회사의 본질적 가치를 결정하기 위한 방법입니다. 이 방법은 필요한 자본수익률을 초과하는 순수익, 즉 잉여소득에 초점을 맞춥니다. RIM은 예상되는 미래 잉여소득의 현재가치를 현재의 자본금액에 더하여 계산합니다. RIM의 근거는 회사가 자본비용 이상의 소득을 생성할 수 있으면 가치가 있다는 것입니다. 이 방법은 배당금 예측이 어렵거나 수익이 현금 흐름과 직접적으로 관련이 없을 때 유용합니다. RIM은 투자자들에게 특히 주식 평가에 있어 회사가 자본을 얼마나 효율적으로 사용하여 주어진 기준 이상의 수익을 창출하는지에 대한 통찰을 제공합니다.

 

RIM 밸류에이션을 이용한 기업가치 평가 예시:

잉여소득모델(RIM) 밸류에이션을 예를 들어 설명해보겠습니다. 가정해 보죠, 한 기업의 현재 자본금액이 1,000억 원이고, 이 회사의 예상 순이익이 향후 5년간 연간 200억 원입니다. 이 회사의 요구 자본수익률이 10%라고 가정하면, 요구 이익은 연간 100억 원이 됩니다. 따라서 잉여소득은 200억 원(예상 순이익) - 100억 원(요구 이익) = 100억 원이 됩니다. 이제, 이 100억 원의 현재가치를 5년간 계산한 후, 이를 현재의 자본금액 1,000억 원에 더해 최종적인 기업 가치를 산출합니다. 이렇게 RIM은 회사의 장래 잉여소득을 현재가치로 환산하여 기업 가치를 평가하는 방법입니다.

 

 

종합해보면 투자자들에게 있어 필요한 것은 단순히 저PBR 기업을 투자하는 것이 아니라, 장부상 순자산가치 대비 낮은 가격에 거래되고 있는 기업 가운데 수익성 및 성장성이 기대되는 기업에 투자하는 것입니다. 

 

 

그리고 그러한 기업을 선별하기 위해 필요한 것은 기업에 대한 꾸준한 탐색과 혼자 힘으로 해보는 기업 가치평가 입니다. 투자자가 꾸준한 공부 끝에 어떠한 기업의 적정가격을 구할 수 있다면, 그 사람은 시장의 어떠한 소음에도 불구하고 장기적으로 기업을 보유하여 높은 수익을 거둘 가능성이 높습니다. 

 

 

 

 

* 기사 원문:

https://kr.investing.com/analysis/article-200446677

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